Читать книгу Оценка стоимости технологий: проблемы бизнеса и финансов в мире исследований и разработок - Питер Ф. Боер - Страница 30

В мире потребительских расходов царствует «пластик» (пластиковая карточка). В мире финансового анализа царствует денежный поток. Однако бухгалтерский «фокус-покус» делает смысл этого понятия для многих неясным. Денежный поток – это деньги, полученные от основной деятельности после уплаты налогов, которые могут быть направлены на выплату дивидендов акционерам и процентов кредиторам⁷. Отчет о движении денежных средств неизменно присутствует наряду с нашими другими финансовыми отчетами и показывает, откуда денежные средства поступили и куда они пошли, описывая источники и применение денежных средств за установленный период. Этот отчет является ключевым и для большинства методов оценки.

Типичный отчет о движении денежных средств имеет три раздела: основная деятельность (операции), инвестиции и финансовая деятельность. Эта структура очень полезна для целей оценки стоимости. Общие данные о разделах представлены в нижеследующей врезке.

Основная деятельность

Первым элементом здесь является прибыль от основной деятельности, или операционная прибыль. Она равна чистой прибыли в итоговой строке отчета о прибылях и убытках. Как таковая, она включает расходы по уплате налогов и процентов. Тем не менее при расчете чистой прибыли мы сделали безналичные начисления износа. При расчете денежного потока мы должны добавить их обратно. В конечном счете денежный поток создается как разница между ценой, получаемой за проданные товары, и расходами на их производство. Не упомянув об этом ранее, мы включили амортизацию в затраты на производство реализованной продукции при рассмотрении отчета о прибылях и убытках. Реальные денежные расходы на амортизируемые основные средства были осуществлены в прошлом и учитывались как капитальные вложения. Теперь эти затраты возмещаются для целей бухгалтерского учета путем планомерной амортизации. Амортизация «гудвилла» или патентов совершенно аналогична амортизации основных средств и также является генератором денежных средств.

Третьим крупным слагаемым в денежном потоке от основной деятельности является изменение оборотного капитала. Например, если компания работает «на автопилоте» и ее рост составляет 10 % в год, то запасы, дебиторская задолженность и кредиторская задолженность могут также расти на 10 % в год. Если посмотреть на балансовый отчет компании Е, которая имела оборотный капитал в размере свыше 1,6 млрд дол. и годовой темп роста объема продаж в 12,7 %, то можно увидеть, что подобное положение потенциально приводило к «съеданию» свыше 200 млн дол. денежных средств в год. К счастью, компания не была «на автопилоте» и ежегодное увеличение оборотного капитала сохранялось на уровне ниже 100 млн дол. Обычно для быстро растущего бизнеса потребности в оборотном капитале – крупная статья затрат денежных средств, и они должны покрываться из других источников, таких как прибыль от основной деятельности.

Инвестиции

Второй раздел отчета о движении денежных средств посвящен инвестициям. Здесь ключевой позицией являются капитальные затраты. Бизнесу необходима определенная сумма капитала на его поддержание – для того, чтобы заменять оборудование и другие мощности, «пережившие» срок полезной службы и обычно являющиеся полностью амортизированными. Воздержание от роста или от поддержания бизнеса – это обычно отчаянное или неумное решение. Для финансирования новой мощности – чтобы обеспечить нормальное развитие бизнеса – понадобится дополнительный капитал. Такой значительный капитал обычно берется из денежного потока от основной деятельности – операционного денежного потока – и обеспечивает то, что называют свободным денежным потоком, который представляет собой ключевое число для целей оценки стоимости.

Кроме того, менеджеры по производству могут предусматривать в бюджете дискреционные (т. е. принимаемые на свое усмотрение) программы капиталовложений, такие как приобретение производственных мощностей для создания новых продуктов или высокоприбыльные проекты экономии затрат для повышения конкурентоспособности. Обычно таких идей имеется немало, так что дискреционный капитал должен нормироваться или распределяться исходя из стратегических намерений или доходности инвестиций. В самом деле, именно нахождения возможности прибыльно инвестировать с высокой доходностью требует руководство компании от своих исследовательских лабораторий.

Очень похожими по концепции на дискреционные проекты капвложений являются поглощения, которые конкурируют с ними за капитал. Путем поглощения можно войти в совершенно новый бизнес или развить существующий бизнес через приобретение малых или неэффективных фирм, которые получают выгоды от эффективной деятельности приобретающей компании.

Финансовая деятельность

Наконец, важную часть отчета о движении денежных средств составляет финансовая деятельность. Ее первая цель – обеспечить возможности расширения основной деятельности и инвестирования в новые благоприятные возможности, отдача которых больше, чем затраты на капитал. Это в конечном счете основополагающие цели компании и причина того, почему инвесторы покупают ее акции. Если деньги нужно добывать, это может делаться только путем эмиссии нового долга или новых акций.

Операции финансового отдела корпорации также преследуют цель уменьшить затраты на капитал путем реструктуризации ее баланса. Он может благоразумно заменить дорогостоящие долг или собственный капитал финансированием, требующим меньших затрат, если на финансовых рынках возникают благоприятные возможности для этого. Частью этой картины может быть выкуп акций. Эта операция, которая не имеет прямой связи с основной деятельностью, может привести к повышению стоимости для акционеров.

Вдобавок, компания может принять решение о выплате дивидендов акционерам и при этом в принципе позволить им реинвестировать поступления, которых компания не требует для финансирования своего собственного роста.

Структура денежных потоков компании Е описана в таблице 3.4. Прибыль от основной деятельности и амортизация основных средств создают денежный поток в размере свыше 600 млн дол. в совокупности. Имеется некоторая амортизация «гудвилла», как мы и ожидали, учитывая существенные нематериальные активы в балансе компании. Изменения оборотного капитала в 2000 году тщательно контролируются, но в 1999 году они были большими. Если после раздела «Основная деятельность» взглянуть на инвестиции, то можно заметить очень большие масштабы деятельности по поглощениям: в 1999 году – на сумму свыше 1 млрд дол., в 2000 году – на сумму хотя и меньшую, но тоже весьма существенную. Капитальные затраты на основные средства были несколько выше, чем амортизация, как этого и следовало ожидать от растущей компании. Сравнительно небольшая сумма денежных средств была получена путем продажи отдельных подразделений корпорации. Тем не менее компания Е в течение этого двухлетнего периода использовала свыше 1,5 млрд дол. денежных средств, что было частично компенсировано суммой в 1,2 млрд дол., полученной от основной деятельности.

Финансовая деятельность возмещает разницу. Помимо восполнения недостатка денежных средств в результате основной и инвестиционной деятельности еще 0,2 млрд дол. были выплачены за двухлетний период в качестве дивидендов. Поэтому финансовому директору корпорации нужно было достать 0,5 млн дол. Посмотрим, как он это сделал.

Что касается долгов, компания Е провела крупномасштабную реструктуризацию своих долгосрочных долгов с выплатами в погашение («платежи») около 900 млн дол. и «поступлениями» примерно в 2,1 млрд дол. за два года. В чистом виде ее суммарные заимствования возросли более чем на 339 млрд дол. Что же касается собственного капитала, компания Е привлекла 252 млн дол., выпустив в 1999 году обыкновенные акции, однако в 2000 году выкупила обратно акции на сумму 40 млн дол.

За счет увеличения собственного капитала в дополнение к долгу эта агрессивная программа сохранила отношение долга к собственному капиталу в оптимальном для компании диапазоне.

В заключение заметим: отчет о движении денежных средств показывает, что рост корпорации в значительной мере подпитывается новыми инвестициями и поглощениями, а не происходит исключительно в результате основной деятельности. Отчет о прибылях и убытках не помог бы обнаружить это.