Читать книгу Оценка стоимости технологий: проблемы бизнеса и финансов в мире исследований и разработок - Питер Ф. Боер - Страница 31

Свободный денежный поток

Как было сказано, свободный денежный поток равен денежному потоку от основной деятельности за вычетом связанных с ней капиталовложений. На него можно смотреть как на истинный денежный поток компании от основной деятельности после вычета налогов⁸. Он не зависит от финансирования и при отсутствии долга представляет собой то, что будет в распоряжении компании и ее акционеров для инвестиций и распределения. Свободный денежный поток – это наиболее распространенный показатель, на основе которого оценивают стоимость компаний, и он будет использоваться на протяжении всего нашего анализа в этой книге.

EBITDA

Для оценки различных операций и сделок показатель EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization – прибыль do вычета процентов, налогов, амортизации основных cpedcme и нематериальных активов) употребляется достаточно часто, поэтому его следует упомянуть. Он представляет собой меру денежного потока до вычета налогов. Основная деятельность часто оценивается как кратное EBITDA, скажем, 7 × EBITDA, при множителе, отражающем «текущую ставку» в сделках по слияниям и поглощениям. Этот показатель является альтернативой EBIT (прибыль от основной деятельности до вычета налога). Текущий множитель при EBITDA для целей оценки стоимости, конечно, будет ниже, чем текущий множитель при EBIT, поскольку EBITDA, которая включает амортизацию, – большее, чем EBIT, число.

Важность EBITDA иллюстрируется типичной сделкой с использованием кредита⁹, где стратегия продавца – получить за бизнес столько денег, сколько покупатель будет в состоянии взять в долг. Покупатель, который будет, в первую очередь, озабочен сокращением затрат и выплатой долга, скорее всего, откажется от роста, испытывая настоятельную потребность в капитале, чтобы как можно быстрее ликвидировать долг. Из-за значительных размеров процентных выплат налоги вначале будут минимальными, что позволит почти полностью использовать в расчетах денежный поток do вычета налогов. Следовательно, множитель при EBITDA способен служить отличным показателем финансовой стоимости в пределах данной стратегии.

Денежный поток и решения, касающиеся основной деятельности

Обычно срок эксплуатации предприятия зависит от того вклада в денежный поток, который оно вносит, даже если (по отчетным данным о прибылях) перестает приносить прибыль – ведь амортизация все еще может поступать. Лишь тогда, когда остаток денежных средств становится отрицательным, т. е. выручка от реализации падает ниже переменных денежных затрат на изготовление продукта, вы теряете деньги на всем, что производите. В этот момент с финансовой точки зрения бизнес целесообразно «закрыть». По этой причине производители в бизнесе, носящем циклический характер, тщательно отслеживают вклад в денежный поток своих заводов в низшей точке циклов, так как предполагается, что производители, имеющие наивысшие затраты, «закроются» первыми.

Проблемы в финансовых отчетах

Вообще говоря, есть два важных класса проблем, связанных с системами бухгалтерского учета корпораций, при подготовке финансовых отчетов: распределение (финансовых средств, затрат) и оценка стоимости. Читателям следует иметь о них представление.

Распределение

В бухгалтерском учете проблемы распределения существуют на всех уровнях. Особенным источником беспокойства они стали в результате широкого использования понятия «центр прибыли», который «рассматривается как мини-компания с распределением корпоративных расходов таким образом, что ею можно управлять как независимой финансовой организацией»¹⁰. Тем не менее, когда затраты и ресурсы распределены неправильно, легко можно принять решения, приводящие к уничтожению стоимости. Каждая компания имеет свои собственные соглашения о распределении: некоторые из них разумные, другие – откровенно глупые. Рассмотрим те, которые касаются НИОКР.

На самом нижнем уровне отдельные ученые и технические специалисты – конкретные исполнители должны распределять свое время по проектам, однако формальное определение рамок проектов не всегда соответствует фактическому времени, необходимому на их осуществление. На следующем уровне лаборатории, возможно, приходится распределять некоторые или все свои ресурсы между несколькими центрами прибыли. Расходы головного офиса корпорации (которые уже могут включать расходы корпоративной лаборатории!) могут затем перераспределяться по ее структурным подразделениям.

В некоторых компаниях между менеджерами центра прибыли могут распределяться вмененные проценты, дабы напомнить им, что капитал несвободен (хотя большинство думают, что куда лучше отделять финансирование от основной деятельности).

Справедливое распределение других видов расходов головного офиса может быть трудным делом. Следует ли затраты на урегулирование правовых вопросов возложить на подразделение, у которого они возникли, разделить эти издержки между всеми подразделениями или учесть как общекорпоративные расходы? Таких вопросов бесконечное множество…

Связанная с этим проблема заключается в том, что не многие центры прибыли являются подлинно независимыми: если дочерняя компания в Латинской Америке продает кинопленку, изготовленную в Техасе на оборудовании, принадлежащем предприятию США, должны быть выведены формулы для распределения затрат и капитала. Опытные менеджеры знают, что некоторые из наиболее щекотливых проблем в компаниях со множеством подразделений приходится решать с помощью установления «трансфертных цен». Большая часть этих проблем не влияют на общий финансовый отчет корпорации, но затрагивают оценку стоимости отдельных предприятий, поведение их менеджеров и внутренние инвестиционные решения.

Оценка стоимости

Наибольшие проблемы из всех имеющихся в бухгалтерском учете – это проблемы стоимостной оценки, так как стоимости активов и обязательств могут со временем меняться. Бухгалтеры предпочитают оценивать вещи, основываясь на затратах приобретения, однако это приводит к серьезным проблемам. Стоимость установки, возраст которой пять лет, можно рассчитать по затратам ее приобретения за вычетом амортизации, однако будет ли такая стоимость соответствовать действительности? Запасы традиционно оцениваются по затратам приобретения, однако как долго они могут находиться на складе, прежде чем их следует объявить «не имеющими ценности»? Должен ли учет запасов строиться по принципу «последним поступил – первым ушел» или по принципу «первым поступил – первым ушел»? Насколько большим следует создавать резерв на случай судебного разбирательства в связи с низким качеством продукции или в случае необходимости производства будущих работ по устранению ущерба, нанесенного окружающей среде? В свете этого проблемы стоимостной оценки интеллектуальной собственности, с которыми нам предстоит разобраться, вряд ли являются единственными.

Инструментарий и терминология финансового отчета, а особенно связи между отчетом о прибылях и убытках и балансом, имеют важное значение как для оценки технологии, так и для уяснения ее влияния на корпорацию как целое. Доскональное понимание этих терминов важно, если инженер должен достигнуть взаимопонимания или обрести способность проводить эффективные обсуждения с корпоративной финансовой группой. В то же время финансовые отчеты могут содержать серьезные неточности и в любом случае относятся только к балансовой стоимости. Изучать их стоит. Однако рынок может «присвоить» вещам совсем иные стоимости.