Читать книгу Arutu õhin - Robert J. Shiller - Страница 13
Kaks
Võlakirjaturg ajaloolises perspektiivis
Intressimäärad ja CAPE
ОглавлениеIntressimäär on üks kõige enam kõneainet pälvinud mõiste, kui jutt on aktsiaturu hinnatasemest. 1990. aastate börsibuumi ajal juhiti laialdaselt tähelepanu asjaolule, et pikaajalised intressimäärad langesid. Seda võib näha eelmise peatüki jooniselt 1.3, kus lisaks CAPE-le on graafikul esitatud ka valitsuse võlakirjade pikaajaline intressimäär. 1990-ndatel väljendati sageli ideed, et intressimäära langus seletab aktsiaturu tõusu.
Rahapoliitika raport, mis esitati koos Alan Greenspani aruandega kongressi ees 1997. aasta juulis,20 näitas, et kümneaastaste võlakirjade intressi ning aktsiate hinna ja kasumi suhtarvu vahel on alates 1982. aastast olnud märgatav negatiivne korrelatsioon. Tõepoolest paistsid intressimäärad ning hinna ja kasumi suhtarvud sel ajal omavahel seotud. 1960-ndate keskpaigast 1980-ndate alguseni intressimäär tõusis ning hinna ja kasumi suhtarv langes. 1980-ndate algusest 1990-ndate lõpupooleni, Greenspani esitluseni, langes intressimäär ja aktsiahinnad kerkisid. Seda aktsiaturu suhet kümneaastaste võlakirjade intressiga hakati nimetama „föderaalreservi mudeliks”. 1990-ndate lõpus ja 2000-ndate alguses oli moes kasutada turu hinnataseme õigustamiseks föderaalreservi mudelit. Intressimäära langusest võis tõepoolest järeldada, et aktsiahinnad peaksid kasumite suhtes tõusma, sest konkureeriva varaklassi ehk võlakirjade pikaajalise tootluse väljavaade muutus nigelamaks, mis tegi aktsiad suhteliselt atraktiivsemaks. 1990-ndate lõpus tundus mõnikord, et viiteid föderaalreservi mudelile võib televisiooni majandussaadetest küllastumiseni kuulda.
Föderaalreservi mudeli tõendusmaterjal on aga üsna nõrk.21 Joonisel 3.1 näidatud kogu perioodi jooksul ei saa täheldada mingit järjepidevalt tugevat seost intressimäära ning hinna ja kasumi suhtarvu vahel. Suure depressiooni ajal oli intressimäär ebatavaliselt madal, mis föderaalreservi mudeli järgi pidanuks tähendama, et aktsiaturg on kasumite suhtes väga kõrgel. Nii see siiski ei olnud.
Intressimäära langus jätkus pärast aktsiaturu tippu 2000. aastal ning siis olime tunnistajaks föderaalreservi mudeli ennustatu suhtes vastupidisele arengule: langesid nii hinna ja kasumi suhtarv kui ka intressimäär. Pärast seda on föderaalreservi mudelist palju vähem kuulda olnud.
Kuigi intressimääradel peab kindlasti olema turule mingi mõju, ei paista aktsiahindadel olevat intressimääradega olevat ühtki lihtsat ega järjepidevat seost. Sellegipoolest ei heiduta väga kõrge CAPE investoreid nii kergesti, kui pikaajaliste võlakirjade tootlus on väga madal, nagu see on eriti alates 2008. aasta finantskriisist olnud – sest alternatiiv aktsiatesse investeerimisele on siis vilets.
CAPE on pälvinud alates selle raamatu teisest väljaandest üksjagu kriitikat. PIMCO asutaja Bill Gross, kes praegu tegutseb Janus Capitalis, kurtis, et diskussioonides selle suhtarvu üle ei võeta enamasti arvesse kriisiajast kehtivaid ülimadalaid intresse. Tõepoolest, USA kümneaastaste võlakirjade aegumiseni aastaintress langes 2012. aasta juulis rekordiliselt madalale tasemele 1,43 protsenti ning kuigi see praegu on kõrgem, püsib tase ajaloolise mõõdupuu järgi endiselt väga madalal. Sellises olukorras ehk ei taha investorid aktsiatelt võlakirjadele üle minna, isegi kui CAPE on kõrge. Pealegi paistab USA võlakirjaturul sellise madala intressi juures arenevat midagi mullisarnast, mis võib edaspidi lõhkeda, eriti kui föderaalreservi tugi kvantitatiivsele lõdvendamisele paratamatult ära kaob ja inflatsioon tõenäoliselt kiireneb. Gross hindab oma „uusnormaalse” või „uusneutraalse” pessimistliku nägemusega majandusest selle mulli lõhkemise tõenäosust väiksemaks kui mina, aga tal on õigus, et aktsiaturu näilist ülehindamist – alati, kui see ilmneb – tuleb võrrelda ka muude turgude võimaliku ülehindamisega.22
20
Vt Federal Reserve Board, „Humphrey-Hawkins Report July 22, 1997, Section 2: Economic and Financial Developments in 1997” (www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/1997/july/ReportSection2.htm). Seda mudelit illustreerib graafik pealkirjaga „Equity Valuation and the Long-Term Interest Rate”, mis näitab kümneaastaste võlakirjade intressi ning aktsiate hinna ja kasumi suhtarvu perioodil 1982–1997.
21
Majandusteooria põhjal saab seos olla äärmisel juhul reaalse, mitte nominaalse intressimäära ja hinna/kasumi-suhtarvu vahel. Seos nominaalse intressimääraga on anomaalia. Selle juurde tuleme tagasi 4. peatükis. Vt ka Franco Modigliani ja Richard A. Cohn, „Inflation, Rational Valuation, and the Market,” Financial Analysts Journal, 35 (1979), lk 22–44; uustrükk: Simon Johnson (toimetaja), „The Collected Papers of Franco Modigliani”, 5. köide (Cambridge, Massachusetts, MIT Press, 1989).
22
William H. Gross, „One Big Idea,” www.pimco.com/EN/Insights/Pages/One-Big-Idea.aspx
