Читать книгу Arutu õhin - Robert J. Shiller - Страница 9
Üks
Aktsiaturg ajaloolises perspektiivis
Hind kasumi suhtes
ОглавлениеJoonisel 1.3 on näidatud tsükliliselt kohandatud hinna ja kasumi suhtarvu (CAPE), see tähendab reaalset (inflatsiooniga korrigeeritud) S&P liitindeksit, mis on jagatud indeksi ettevõtete kümne aasta libiseva keskmise kasumiga. Joonisel esitatud kõvera punktid näitavad igakuiseid andmeid jaanuarist 1881 juunini 2014.10 Hinna ja kasumi suhtarv mõõdab, kui kallis on turg sellise objektiivse näitaja suhtes nagu ettevõtete võimekus kasumit teenida. Algselt kasutasime John Campbelliga CAPE-s kümne aasta keskmist, lähtudes Benjamin Grahami ja David Doddi 1934. aastal esitletud ideest.11
Kümne aasta libisev keskmine silub välja sellised sündmused nagu ajutine kasumihüpe I maailmasõja ajal, ajutine kasumilangus II maailmasõja ajal ning majandustsüklitest tingitud sagedased hüpped ja langused.12 Pange jällegi tähele, et pärast 1997. aastat leidis aset järsk tõus, kui suhtarv kerkis 2000. aasta 24. märtsiks päevasiseselt 47,2-ni. Selle mõõdupuu järgi polnud hinna ja kasumi suhtarv kunagi olnud nii kõrge. Lähim võrreldav moment pärineb septembrist 1929, kui suhtarv jõudis 32,6-ni.
2000. aastal oli kasum Grahami ja Doddi pikaajalise kasumi mõõdupuu järgi võrdlemisi kõrge, aga midagi polnud jahmatavalt korrast ära. Erakordselt käitusid 2000. aastal hinna- (nagu näha ka jooniselt 1.1), mitte kasuminäitajad.
Seda erilist hinnakäitumist aastatel 1990–2000 võib osaliselt seletada tavatute arengutega ettevõtete kasumites, mis peegeldub nende kasumiaruannetes. Paljud vaatlejad on täheldanud, et kasumikasv oli viie aasta jooksul kuni 1997. aastani erakordne: S&P liitindeksi ettevõtete reaalkasum kasvas selle aja jooksul üle kahe korra ja sedavõrd kiiret reaalkasumi kasvu polnud esinenud juba ligemale pool sajandit. Kuid 1992. aastal lõppes majandussurutis, mis kasumeid ajutiselt pärssis.13 Samasugust kasumikasvu on esinenud varemgi pärast langust majandussurutise või kriisi tõttu. 1921.–1926. aastal reaalkasum enam kui neljakordistus, kuna majandus väljus 1921. aasta sügavast kriisist tormilistesse kahekümnendatesse. Reaalkasum kahekordistus ka viieaastastel perioodidel pärast 1890-ndate kriisi, 1930-ndate Suurt depressiooni ja II maailmasõda.
2000. aastal tekkis vaatlejatel turu tipus kiusatus järeldada sellest kasumikasvust uut trendi, mille on esile kutsunud mingid majanduse fundamentaalsed muutused. Pidevad jutud uuest millenniumist kindlasti süvendasid sellist uskumust. Kuid mõistlikum oleks olnud kasumite ajaloolist tsüklilisust silmas pidades ennustada selles kasvutrendis pööret.
Ettevõtete kasumite kukkumine aastatel 2000–2001, mis oli protsentuaalselt suurim pärast 1920.–1921. aastat, kuulub kindlasti turulanguse loo juurde. See kukkumine kahtlemata õõnestas ideed, et uus kõrgtehnoloogiline majandus on eksimatu. Küsimus on aga selles, kuidas kasumilangust tõlgendada. Nagu arutleme 5. peatükis, võib kasumilangust vaadelda mitmes erinevas dimensioonis ja osalt võib selles näha ka lihtsalt investorite psühholoogiliste turulangust esile kutsunud muutuste kaudset tagajärge. Kasumite kokkuvarisemine 2000. aastal oli ka kõigest tehniline raamatupidamislik reaktsioon aktsiate hinnalangusele, kuna raamatupidamisseadused nägid ette, et firmad lahutaksid kasumist osa aktsiapositsioonide väärtuse langusest, mis oli aga pärast börsikrahhi märkimisväärselt sügav.
10
Vt ka sarnaselt pika ajalooga USA sektoripõhist CAPE-d: Oliver Bunn ja Robert Shiller, „Changing Times, Changing Values – A Historical Analysis of Sectors within the US Stock Market 1872–2013.” New Haven, Connecticut, Yale University, Cowles Foundation, 2014, www.nber.org/papers/w20370.pdf ning Oliver Bunn, Anthony Lazanas, Robert J. Shiller, Arne Staal, Cenk Ural ja Ji Zhuang, „Es-CAPE-ing from Overvalued Sectors: Sector Selection Based on the Cyclically Adjusted Price-Earnings (CAPE) Ratio,” Journal of Portfolio Management, 41(1) (2014), lk 16–33.
11
Grahami ja Doddi 1934. aasta „keskmine kasum lihtaktsia hinnalt”, mis on CAPE vaste ilma kasumeid inflatsiooniga korrigeerimata, ei paista seni olevat suurt tähelepanu pälvinud (Benjamin Graham ja David Dodd, „Securities Analysis” (New York, McGraw-Hill, 1934)). Juba varem, 1911. aastal avaldas Wall Street Journal artikli „Index of Railroad Earnings Covering a Ten-Year Period”, mis uuris raudteefirmade aktsiate hinnataset kümne aasta kasumi indeksi põhjal. Barron’s on alates 1950. aastatest avaldanud omaenda indeksi Barron’s 50-Stock Average „hinda viie aasta kasumi suhtes”. Jeremy Siegel Whartoni koolist on väitnud, et CAPE nimetajana saaks kasutada paremat kasumi mõõdikut („The Shiller CAPE Ratio: A New Look,” Q-Groupi konverentsil esitatud ettekanne, 2014). Tema pakub nimetajaks kümne aasta keskmist kasumit, mis lähtub teistsugustest andmetest: NIPA-kasumit, mis on kohandatud teatava jagajaga. See on huvitav ettepanek, mis väärib kaalumist, kuid sellega kaasnevad jagajast tingitud probleemid ja NIPA-kasumite ajalugu on ka lühem, seega ei pidanud ma vajalikuks siinkohal seda muudatust sisse viia.
1953. aastast saadik on intressimäära alus Föderaalreservi juhatuse määratud USA kümneaastase riigivõlakirja igakuise intressi jada. Enne 1953. aastat on igakuised andmed tuletatud aasta keskmistest, mis on esitatud väljaandes: Sidney Homer, „A History of Interest Rates” (New Brunswick, New Jersey, Rutgers University Press, 1963); perioodi 1871–1900 kohta: tabel 38, veerg 3, lk 288; periood 1901–1920: tabel 45, veerg 14, lk 341; periood 1921–1946: tabel 48, veerg 1, lk 352; periood 1947–1953: tabel 50, veerg 1, lk 359. Jeremy Siegelil on väga sarnane USA võlakirjaintresside jada (www.jeremysiegel.com), mida ta on uurinud üksikasjaliselt artiklis „The Real Rate of Interest from 1800–1900: A Study of the U.S. and the U.K.,” Journal of Monetary Economics, 29 (1992), lk 227–252.
12
Peaks olema päevselge, et mõningane silumine on vajalik: kujutage ette, kui mõnel aastal on kasum null. S&P liitindeksiga kohandatud aastane kasum aktsia kohta on indeksi algusest saadik 1871. aastal olnud kõigil aastatel alati nullist suurem, kuid on esinenud üks negatiivne kvartal – 2008. aasta neljas kvartal – ja pole muidugi võimatu, et tulevikus võib ka aastane kasuminäitaja langeda alla nulli. Ettevõtete maksujärgne kogukasum oli rahvusliku kogutoodangu arvestuses 1931. ja 1932. aastal tegelikult negatiivne. Kui kasum on null, siis hinna ja kasumi suhtarv selle aasta kohta võib olla lõpmatus, mis tähendab, et aktsiaturul tervikuna pole mingisugust ülemist hinnapiiri.
13
Kasumite kasv börsitõusu ajal kuni 2000. aasta tipuni oli osalt tingitud börsitõusust endast, kuna mõningad pensioniarvestuse reeglid lugesid kasumi hulka ka pensioniportfelli väärtuse tõusu. Paistab, et börsiinvestorid seda raamatupidamislikku anomaaliat läbi ei näinud. Vt Julia Lynn Coronado ja Steven A. Sharpe, „Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market Bubble?” (Washington, D.C., Board of Governors of the Federal Reserve System, Finance and Economics Discussion Series nr 2003-38, 2003)
