Читать книгу Arutu õhin - Robert J. Shiller - Страница 15

Valdavas osas joonisel 2.1 näidatud perioodist polnud paljudel investoritel ehk aimugi, milline peaks olema suhe nominaalse intressimäära ja inflatsiooni vahel. Alles 1895. aastal tutvustas Columbia ülikooli majandusprofessor John Bates Clark maailmale reaalse intressimäära kontseptsiooni. Ta avaldas kirjutisi selle toona uue kontseptsiooni kohta põhjusel, et tajus tollases üleriigilises debatis bimetallistandardi kasutuselevõtu üle laialdast segadust intressimäärade osas. Mis tahes võlainstrumendi reaalne intressimäär on tema sõnul intressimäär, millest on lahutatud kogu inflatsioonimäär kuni instrumendi aegumiseni. Kui inflatsioonimäär on suurem kui intressimäär, siis toodab võlakiri investorile reaalväärtuses vähem kui mitte midagi, sest raha ostujõud kahaneb rohkem kui instrument investorile raha juurde kasvatab. Otsing Google Ngramsis näitab, et sõna „reaalintress” ei tuntud enne 1895. aastat, sellest ajast alates hakati seda mõnevõrra kasutama ning laialdaselt levis see õigupoolest alles 1960-ndatel – kui Clarki idee oli juba väga pikalt laagerdunud.

Võiks arvata, et kui investorid on hästi informeeritud, ratsionaalsed ja huvitatud teenitavast reaalintressist, siis kujuneb võlakirjade tootlus turul ühtlaselt kõrgemaks eelolevast inflatsioonist. Jooniselt 2.1 võib näha, et Ameerika Ühendriikides pole see siiski kunagi nii olnud, ent alates umbes 1960. aastast peab see mõnevõrra paika tagasivaatava, mitte ettevaatava inflatsiooni suhtes.

Milline tähendus on pikaajaliste intressimäärade liikumisel, nagu joonis 2.1 seda Ameerika Ühendriikide kohta alates 1871. aastast saadik näitab, pole üheselt selge. Ilmselgelt ei hinnastanud inimesed võlakirju nii, nagu oleks reageeritud lihtsalt ratsionaalsetele tulevase inflatsioonimäära ootustele. Teoreetikud ütlevad sageli, et sellised suhtarvud nagu hinna ja kasumi suhtarv peaksid olema aktsiaturul tihedamalt seotud oodatavate reaalsete (inflatsiooniga korrigeeritud) pikaajaliste intressimääradega, mis on valdavalt teadmata, mitte aga nominaalsete määradega. Kuid see põhineb eeldusel, et investorid näevad läbi nominaalsete määrade järjepidevalt ka reaalmäärasid.

Inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade turgu, mis kajastab otseselt reaalset intressimäära, polnud üheski suurriigis 1980-ndate alguses olemas, kuid sestsaadik on need hakanud tekkima. Sellised võlakirjad tõotavad konstantset reaaltootlust. Joonisel 2.2 on näha inflatsiooniga indekseeritud pikaajaliste riigivõlakirjade ajaloolise tootluse käitumine neljas riigis, kus selline turg on pikemat aega eksisteerinud.

Kõigis neis riikides ilmneb reaalse intressimäära pikaajaline langustrend – 2012. aastaks jõudis see hämmastavalt madala tasemeni. Nagu võib näha jooniselt 2.2, on nii Ameerika Ühendriikides kui ka Suurbritannias reaalne võlakirjatootlus juba negatiivne. Päris eriskummaline, et 2012. aastal olid inimesed Ameerika Ühendriikides nõus siduma oma raha kolmekümneks aastaks sisuliselt garanteeritud negatiivse reaaltootlusega.25 See tõsiasi paistab kindlasti mõjutavat aktsiaturgu, surudes selle hinnataset kõrgemale. Sellised rahandusteoreetikud nagu John Campbell ja Luis Viceira on kõnelnud pikaajalisest indekseeritud võlakirjatootlusest kui tõelisest riskivabast määrast, mille suhtes tuleks mõõta kogu riskantse vara tootlust ja mis peaks kuuluma iga pikaajalise investori kõige fundamentaalsematesse arvutustesse.26

Ent näib, et enamik investoreid lihtsalt ei pea indekseeritud võlakirjatootlust tähelepanuväärseks, ehkki teoreetikud sellele sageli nii suurt tähtsust omistavad. Paistab, et tihti nad isegi ei mõista, kuidas kaitseks inflatsiooniindeks neid hinnatasemega seotud riskide eest, ning mõne arvates indekseerimine just tekitab riski, et nende nominaalväärtus langeb. See langusteekond ei peegelda aktsiaturu tõuse ja mõõnu sugugi rohkem kui nominaalse intressimäära langusteekond samal ajavahemikul.

Kahjuks pole olnud isegi nende andmetega ja eriti just inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade algusaastatel täielikult selge, mida pidas laiem investorkond sel perioodil turvalise vara oodatavaks reaaltootluseks. Kui kõik need riigid joonisel 2.2 käivitasid oma inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade turu, suhtus avalikkus sellesse sügava ükskõiksusega. Aastakümnete jooksul on inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade turg küll mõnevõrra kasvanud, kuid see alles omandab järk-järgult tavaliste indekseerimata võlakirjade turuga võrreldes küllaldast kaalu, et investorkonna mõtlemises kanda kinnitada, nagu osa teoreetikuid seda eeldab.27 Ning nõnda võiks väike arv oksjoneid korraldavaid valitsusametnikke pakutavat hulka korrigeerides põhimõtteliselt mõjutada inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade hinda.28 See on üks käitumisökonoomika mõistatusi, et inimesed ei tee inflatsiooniga indekseeritud turust enamasti lihtsalt väljagi – et neil on nii raske hinnata inflatsiooniga indekseerimise tähtsust.29

Siiski on selge, et nii nominaalsete kui ka inflatsiooniga indekseeritud võlakirjade turul on hinnad jõudnud väga kõrgele tasemele ja seda tõsiasja peaksime aktsiaturust mõeldes kogu aeg arvesse võtma. Jääb ebaselgeks, mida see olukord endaga tulevikus kaasa toob. Osa vaatlejaid viitab selle raamatu valmimise ajal 2014. aastal lõhkemisohus „mullile võlakirjaturul”, kuigi tundub, et tegemist ei ole klassikalise mulliga selle raamatu definitsiooni järgi, sest pikaajalise tootluse ootused on nähtavasti väga madalad – mitte kõrged, nagu mulli ajal võiks eeldada. Kuid need trendid võlakirjaturul võivad mõnes mõttes olla mullilaadsed.

Jeremy Stein Harvardi ülikoolist käsitles ühes oma viimases Föderaalreservi juhatuse liikmena peetud kõnes 2014. aastal võlakirjamulliga seonduvaid muresid, kuigi ta ei kasutanud konkreetselt seda mõistet. Ta kõneles krediiditurgude „ülekuumenemisest” ja hoiatas selle majanduslike tagajärgede eest, kui võlakirjade tootlus peaks korrigeeruma ootamatult ülespoole (võlakirjahinnad korrigeeruma allapoole). Ta hoiatas just seesuguse korrektsiooni majanduslike tagajärgede eest.30

Peavad olema mõningad raskesti määratletavad kultuurilised tegurid, mis ajendavad inimesi investeerima võlakirjadesse ajal, mil nende tootlus on väga madal või negatiivne ning aktsiaturg tõuseb lennukalt. Mõned neistsamadest aktsia- ja eluasemebuumi ajenditest, mida käsitleme 4. peatükis, võivad teatud määral kehtida ka võlakirjaturul. Samuti on langev võlakirjatootlus andnud võlakirjainvestoritele aastakümnete jooksul kapitalitulu, mistõttu võlakirjad paistavad edukad, isegi kui nende reaalne tulusus on aegumistähtpäevani arvestatuna garanteeritult nõrk.31 Äärmiselt madal või negatiivne tootlus pärast 2007.–2009. aasta finantskriisi võib olla mingil moel seotud ka teatava finantsvapustuste aegse põgenemisreaktsiooniga, mis ei sobi kokku meie tavaliste teoreetiliste paradigmadega. Kuhu areneb see reaktsioon edasistel aastatel, pole veel selge. Tõepoolest on põhjust olla mures võimalike laialdaste majanduslike mõjude pärast, kui see reaalintressimäärade aastakümnete pikkune langustrend lõpeb ja pikaajaliste võlakirjade hinnad vastavalt kukuvad.

Nüüd jõuame oma kolmest suurest varaklassist viimaseni, kinnisvaraturuni, mille puhul tõdeme taas, millist tähtsat osa turuhindade kujundamisel mängib inimese spekulatiivne käitumine.