Читать книгу Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente - Thomas Weck - Страница 89

Im bilateralen Verhältnis gilt für CLN grundsätzlich zunächst dasselbe wie für sonstige Anleihen. Anders als bei diesen ist der Emittent der CLN wegen der Vorfinanzierung durch den Investor allerdings keinem Ausfallrisiko ausgesetzt. Bei einem Kreditereignis reduziert sich lediglich der Anleihebetrag, der dem Investor zurückzuzahlen ist.329 Demgegenüber trägt der Investor (Sicherungsgeber) bei CLN-Transaktionen ohne Zwischenschaltung einer Zweckgesellschaft zusätzlich zum Ausfallrisiko des Referenzwertes auch das Gegenparteirisiko des Emittenten (Sicherungsnehmer).330 Der CLN-Investor übernimmt also ein doppeltes Ausfallrisiko, einerseits aus dem Referenzwert (Anleihe) und andererseits aus dem Kreditderivat (sog. double default risk).

Ob Risiken zum Nachteil des Investors und (bei einem Weiterverkauf) seiner Abnehmer externalisiert werden können, hängt von der Ausgestaltung und Handelbarkeit der CLN ab. Angesichts der Tatsache, dass der Investor das Gegenparteirisiko des Emittenten übernimmt, besteht bei CLN grundsätzlich eine Gefahr, dass der Emittent zum Nachteil der Investoren Risiken übernimmt, durch die sich die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls erhöht (moralisches Risiko). Denn anders als bei einem isolierten CDS, bei dem ein Sicherungsgeber einen von ihm getrennten Kreditgeber (als Sicherungsnehmer) gegen den Ausfall des Kreditnehmers absichert, kommt der Schutz des Kreditderivats bei einer CLN dem Anleiheemittenten und damit dem Kreditnehmer selbst zugute. Das dürfte sich zwar bei direkt emittierten und börsengehandelten CLN nicht ohne Weiteres auswirken, da der Anleiheemittent hier ein Eigeninteresse daran hat, die Handelbarkeit von ihm emittierter Wertpapiere nicht zu gefährden und daher keinen Ausfall bewusst herbeiführen wird.

Anders kann die Situation aber sein, wenn die CLN nicht börsengehandelt ist. In einem solchen Fall wird ein risikoerhöhendes Verhalten des Emittenten nicht durch den Markt sanktioniert. Ein Beispielfall, in dem es infolgedessen zu größeren Problemen kam, waren die Transaktionen, die Gegenstand der Gerichtsverfahren und Vergleiche unter Beteiligung der Banken Citigroup und J.P. Morgan im Enron-Skandal waren.331