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Die Auswirkungen, die SCDO auf das Gesamtrisiko im Markt haben können, sind besonders schwierig zu überblicken. SCDO, in denen die Risiken eines Referenzportfolios aus zuvor vergebenen Krediten verbrieft sind, dürften im Regelfall risikomindernd wirken. Denn die Poolung und die Tranchierung vergrößert – ebenso wie bei sonstigen ABS – die Anzahl von Investoren, auf welche die Risiken aus dem Referenzportfolio übertragen werden können. Sofern es allerdings zu einer Abwälzung von Risiken kommt, die nicht durch das Referenzportfolio abgedeckt sind, droht eine Haftung der Investoren, die das seit der Finanzkrise allmählich zurückgekehrte Vertrauen in Cash CDO und SCDO endgültig wegbrechen lassen könnte.

Speziell bei SCDO² wird ein weiteres Problem darin gesehen, dass es sogar zu einer beschleunigten Verlustallokation kommen könnte. Der Grund sind Überschneidungen in den Referenzportfolios, sodass Risiken, die sich materialisieren, nicht nur ein isoliertes Referenzportfolio treffen, sondern „durchschlagen“. Dieses Risiko besteht insbesondere bei aktiv verwalteten SCDO. Je riskanter die Tranche ist, in die investiert wurde, um so schneller wird die Überschneidung zu einem Problem.353

261 Burghof/Paul/Rudolph in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 28; Sapien, Financial weapons of mass destruction: from bucket shops to credit default swaps, 19 S. Cal. Interdisciplinary L.J. 411, 425ff. (2010). 262 Siehe BaFin, Rundschreiben 11/2017 (VA), 12. Dezember 2017, Abschn. B.4.6; zuvor Rundschreiben 1/2002 (VA), Gesch.-Z. Q 4 – 99/02, 12. April 2002, S. 2f. (aufgehoben). 263 Zu TRS: ISDA, 2007 MASTER Corporate Bond Total Return Swap Confirmation Agreement. 264 Siehe ergänzend Bösch (Fn. 22), S. 13, 242ff., zu den Bestandteilen des Ausfallrisikos, d.h. Verlust in Höhe des ausstehenden Rückzahlungsbetrags zurzeit des Ausfallzeitpunkts (Kreditäquivalenz-Betrag), der Verlustquote bei Ausfall und der Ausfallwahrscheinlichkeit. 265 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (53). 266 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (54). 267 CLN sind daher nicht nur Anlage-, sondern auch Sicherungsinstrumente; anders offenbar als andere strukturierte Anleihen mit Ertragsberechnung anhand eines Referenzwerts, wie z.B. Commodity Linked Notes, Equity Linked Notes, Performance Linked Notes. 268 Eingehend: Harris/Kramer, Credit Derivatives, Insurance, and CDOs: The Aftermath of Enron in: Culp, Structured Finance and Insurance: The ART of Managing Capital and Risk, S. 676 (679ff.). 269 Siehe z.B. Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (58), zu exotischen bzw. komplexeren Varianten, die infolge der Finanzkrise nicht mehr im Markt präsent sind. 270 Deshalb werden in den amtlichen Statistiken zu OTC-Derivaten üblicherweise auch nur CDS ausgewiesen; siehe etwa BIZ, BIS Quarterly Review, September 2018, Annex: BIS Statistics: Charts, Tabelle D5, S. 255; zur Nomenklatur: dies., Triennial Central Bank Survey, Foreign exchange and derivatives market activity in 2007, Dezember 2007, S. 43; Deutsche Bundesbank, Zahlungsbilanzstatistik, Stand: Dezember 2019, S. 84. 271 Siehe z.B. EU-Kommission, Kartellrecht: Kommission bittet um Stellungnahmen zu Verpflichtungsangeboten von ISDA und Markit zu Credit Default Swaps, Pressemitteilung IP/16/1610, 28. April 2016, zum spekulativen Einsatz von CDS. 272 Man spricht davon, dass der CDS „naked“ ist (Gegensatz: „covered“). Im Deutschen ist insofern auch die Bezeichnung als gedeckter bzw. ungedeckter CDS geläufig, was freilich zu Missverständnissen führen kann (gedeckt = funded/covered). 273 Vgl. zur Konstruktion von Kreditderivaten instruktiv Juurikkala, ECFR 2012, 307 (310): CDS können auch als Knock-in-Putoptionen aufgefasst werden. 274 Vgl. Bösch (Fn. 22), S. 249f.; Storck/Zerey in: Zerey (Fn. 195), § 8 Rz. 1, 20ff.; Kosowski/Neftci, Principles of Financial Engineering, 3. Aufl. 2015, S. 623ff. 275 Siehe ergänzend unten Kap. 6.C.II.2.a)bb)bbb)(i) (S. 812). 276 Eine Variante sind Kombinationen aus CDS und einem Digital CDS (sog. Recovery CDS), bei denen die Gegenparteien jeweils für eine Komponente Sicherungsgeber und für die andere Sicherungsnehmer sind; dazu Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (59). 277 Vgl. Broll/Welzel, Risikomanagement mit Kreditoptionen, Volkswirtschaftliche Diskussionsreihe, Beitrag 231, Universität Augsburg im November 2002, S. 3, dort im Weiteren auch zur Nutzung von CDS und TRS als (komplexen) Kreditoptionen. 278 Vgl. Bösch (Fn. 22), S. 250. 279 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (59), zu default swaptions: In diesem Fall bildet der CDS selbst den Referenzwert. 280 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (59). 281 Siehe Penasse (Natixis), Cash flow-wise ABCDS pricing, MPRA Paper No. 10853, Stand: 17. September 2008. 282 Franzen in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 67 (69). 283 Siehe oben Abschn. E.I und II.3 (S. 61 und 69). 284 Markit, iTrax-Produktbeschreibung; abrufbar: https://www.markit.com/Product/ITraxx. 285 Franzen in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 67 (72). 286 Franzen in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 67 (74). 287 Franzen in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 67 (75). 288 Franzen in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 67 (75). 289 Franzen in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 67 (76ff.). 290 Weistroffer, Credit Default Swaps – Auf dem Weg zu einem robusteren System, Aktuelle Themen 477, Deutsche Bank Research, 8. März 2010, 5; BIZ, BIZ-Quartalsbericht, März 2005, S. 84. 291 Das bedeutet aber nicht, dass sie nach HGB nur als Anlagevermögen bilanziert werden könnten; dazu Berger/Wildner/Nagelschmidt in: Zerey (Fn. 195), § 39 Rz. 12ff., insb. Rz. 44–46; Auerbach/Klotzbach in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 389 (396ff.). 292 Weistroffer, Credit Default Swaps – Auf dem Weg zu einem robusteren System, Aktuelle Themen 477, Deutsche Bank Research, 8. März 2010, S. 6. 293 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (55). 294 Dafür könnte sprechen, dass eine bedeutende Anzahl an CDS-Transaktionen zwischen Händlern stattfindet; dazu z.B. BIZ, Statistical release: OTC derivatives statistics at end June 2018, 31. Oktober 2018, S. 5. Zur Entwicklung seit der Finanzkrise 2008–2012 siehe z.B. Aldasoro/Ehlers (BIZ), The credit default swap market: what a difference a decade makes, BIS Quarterly Review, Juni 2018, S. 4. 295 Utset, Transitive Counterparty Risk and Financial Contracts, 78 Brooklyn L. Rev. 1441, 1465ff. (2013). 296 Siehe unten Kap. 4.G.II (S. 232). 297 Siehe z.B. Lin u.a., The Valuation of the Basket CDS in a Primary-Subsidiary Model, 28 APJOR 213 (2011), zum Umgang mit Randrisiken in der Risikobewertung bei Basket CDS. 298 Zum Bedeutungsverlust Dülfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 147 (163). 299 Franke in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 209 (213). Danach gibt es für diese Produkte in Deutschland nur wenige geeignete Schuldner. 300 Vogel (Fn. 19), S. 15 mit Fn. 44, S. 22ff. 301 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (56f.). 302 Jahn in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, Band II, 4. Aufl. 2011, § 114 Rz. 27 (in der 5. Aufl., Fn. 154, entfallen); Vogel (Fn. 19), S. 15; Burghof/Henke/Rudolph, ZBB 1998, 277 (280). Für Credit Spread-Options wird, abweichend von der Begrifflichkeit im vorliegenden Text, teilweise auch der Begriff Credit Options verwendet, außerdem die Abkürzung CSO; vgl. Vogel, a.a.O., S. 22 mit Fn. 83. 303 Jahn in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Fn. 302), § 114 Rz. 27. 304 Jahn in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Fn. 302), § 114 Rz. 27. 305 Vogel (Fn. 19), S. 22. 306 Bösch, (Fn. 22), S. 258 („üblicherweise amerikanische Option“); Vogel (Fn. 19), S. 24. 307 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (57). 308 Vogel (Fn. 19), S. 24f. 309 Vgl. TheOptionsGuide.com, The Options & Futures Guide, Credit Spreads, abrufbar: http://www.theoptionsguide.com/credit-spread.aspx. 310 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (56). 311 Siehe beispielhaft im EU-Recht einerseits Art. 204 Abs. 1 lit. b VO 575/2013 (Kreditderivat) und andererseits Art. 204a Abs. 1 VO (EU) 2019/876 (Eigenkapitalderivat); im U.S.-Recht einerseits 17 CFR § 240.3a67-2, andererseits 17 CFR § 242.901 und erläuternd SEC, Regulation SBSR?Reporting and Dissemination of Security-Based Swap Information, 80 FR 14564, 14569f. 312 J.P. Morgan/The RiskMetrics Group, J.P. Morgan Guide to Credit Derivatives, 1999, S. 19; abrufbar: http://www.defaultrisk.com/_pdf6j4/The_JP_Morgan_Guide_2_Crdt_Drvtvs.pdf; Vogel (Fn. 19), S. 19. 313 Dies dürfte allerdings nur bei verbrieften Referenzschulden eine Rolle spielen, da nur dann ein Markt für diese Schulden existiert (also z.B. nicht bei Bankkrediten als Referenzschulden); vgl. Choudhry, Total Return Swaps: Credit Derivatives and Synthetic Funding Instruments, www.yieldcurve.com, 2004, S. 3. 314 Vogel (Fn. 19), S. 20. 315 Vgl. Ramaswamy, Market structures and systemic risks of exchange-traded funds, BIS Working Papers No. 343, S. 5; siehe auch unten Abschn. M.II (S. 130; zu ETFs). 316 Vgl. BAV (heute: BaFin), Rundschreiben 1/2003, Q4-99/02, 12. April 2002, S. 3. 317 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (57). 318 Siehe unten Abschn. F.V (S. 101). Siehe auch Schuh, Collateralized Loan Obligations und Credit Linked Notes – Eine Analyse der Rahmenbedingungen und Einsatzmöglichkeiten für deutsche Kreditinstitute, http://www.true-sale-international.de/fileadmin/tsi_downloads/ABS_Research/Doktor-und_Diplomarbeiten/CLO_und_CLN___Eine_Analyse_der_Rahmenbedingungen_und_Einsatzm_glichkeiten_f_r_deutsche_KI.pdf, S. 11, zur Unterscheidung zwischen CLN und CLO. 319 Zahn/Lemke, WM 2002, 1536 (1537); dort auch zur hiervon zu trennenden sog. Limited recourse-Regelung, die den Rückgriff ins übrige Vermögen des CLN-Emittenten begrenzt. 320 Zahn/Lemke, WM 2002, 1536 (1537). 321 Credit Suisse/First Boston, Structured Investor Products, 20. April 2004, S. 4; ursprünglich: http://www.isda.org/c_and_a/ppt/PRIMA-presentation-Case-Study-on-CreditProducts042004.ppt, siehe nun: https://slideplayer.com/slide/6236167/. 322 Credit Suisse/First Boston, Structured Investor Products, 20. April 2004 (Fn. 321), S. 7. 323 Credit Suisse/First Boston, Structured Investor Products, 20. April 2004 (Fn. 321), S. 10. 324 Zahn/Lemke, WM 2002, 1536 (1537). 325 Näher Zahn/Lemke, WM 2002, 1536 (1538). 326 Damit kann CLN auch von Anleiheemittent als sichereres Absicherungsinstrument denn ein CDS verwendet werden (z.B. zur Absicherung eines Kreditportfolios, das der Emittent als Kreditgeber hält): Emittent (PB) trägt durch CLN nur das eigene Ausfallrisiko, da Anleger (als PS) den Schutz vorab bezahlt. 327 Maßgeblich ist insofern der Anleihecharakter des Finanzinstruments, vgl. §§ 2ff. BörsZulV und OLG Schleswig-Holstein, Urteil vom 5. November 2012, 5 U 10/12, Rz. 63 (Juris) (zur Frage einer Aufklärungspflichtverletzung). 328 Zahn/Lemke, WM 2002, 1536 (1544) unter Verweis auf [jetzt] § 32 Abs. 3 i.V.m. § 13 Abs. 1 BörsZulV. Dieselben Grundsätze gelten für einen Verkaufsprospekt gem. Art. 6 Abs. 1 VO 1129/2017 für an einem organisierten Markt gehandelte Instrumente (bis 21. Juli 2019: § 5 Abs. 1 S. 1 WpPG im deutschen Recht). Dazu auch Lehmann, Grundriss des Bank- und Kapitalmarktrechts, 1. Aufl. 2016, Rz. 614; Dreher in: Zerey (Fn. 195), § 13 Rz. 3ff. (dort zu Optionsscheinen und Zertifikaten). 329 Schulte-Mattler/Meyer-Ramloch in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 501 (507). 330 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (58). 331 Dazu siehe ausführlicher nachfolgend Abschn. V.3.a) (S. 104). 332 Siehe oben Kap. 2.C.III (S. 27). 333 Die Abkürzung „CSO“ wird allerdings auch für Credit Spread Options verwendet, weshalb in dieser Untersuchung darauf verzichtet wird. 334 Alternativ kann auch anderes Kreditderivat hineinstrukturiert werden, siehe Herrmann in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 81 (95). 335 Etwa indem als Referenzwert ein first-to-default CDS basket oder eine Kreditspannen-Option verwendet wird. Anstelle eines CDS können allerdings auch CLN zur Übertragung des Kreditrisikos verwendet werden, sodass es zu einer Übertragung des Referenzportfolios kommen kann. 336 Schweimayer, Bewertung von synthetischen und Cash-CDO in der Praxis, Risiko Manager 7/2008, 1 (8). Anderes gilt, wenn Wertpapiere mit derivativer Komponente auf die Zweckgesellschaft übertragen werden oder wenn das Portfolio aus realen und synthetischen Forderungen besteht (partial funded); dazu Engelmann (Fn. 178), S. 5. 337 Franzen/Schäfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 49 (58). 338 Heidorn/König, Investitionen in Collateral Debt Obligations, Mai 2003, S. 5–6. 339 Hermann in Burghof u.a. (Fn. 22), S. 81 (96). 340 Vgl. Curran, MAA Review zu: Mounfield, Synthetic CDOs: Modelling, Valuaion and Risk Management, 14. August 2009; abrufbar: https://www.maa.org/press/maa-reviews/synthetic-cdos-modelling-valuation-and-risk-management („losses are determined by a prescribed computation, rather than by non-payment of the corporations [= Referenzschuldner]“). 341 Dülfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 147 (157ff.). 342 Dülfer in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 147 (158f.); zu LSSS auch Nefci (Fn. 274), S. 502f.; Adams/Jhooty/Wong (DBRS), Fundamentals of Leveraged Super Senior CDOs, DBRS Studie vom Juni 2005; abrufbar: http://www.dbrs.com/research/149269/fundamentals-of-leveraged-super-senior-cdos-archived.pdf; zu CPDO auch Gordy/Willemann (FRB), Constant Proportion Debt Obligations: A Post-Mortem Analysis of Rating Models, FEDS 2010-05, 23. September 2009; abrufbar: http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2010/201005/201005pap.pdf. 343 Kölbl-Vogt in: Zerey (Fn. 195), § 9 Rz. 14. 344 Ausführlich zum Verlauf der Entwicklung siehe Herrmann in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 81 (84ff.) (zu nicht-synthetischen CDO und synthetischen CDO). 345 Herrmann in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 81 (94). 346 Vgl. Herrmann in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 81 (94, 96). 347 Herrmann in: Burghof u.a. (Fn. 22), S. 81 (89, 95). 348 Siehe oben Abschn. D.III.1.a) (S. 57). 349 Vgl. de Corbavia-Perisic/Maier in: Zerey (Fn. 195), § 3 Rz. 33; ausführlich Brown/McGourty/Schuermann (Fn. 38), S. 339 (344f.). 350 Hudson Soft Class Action, amended complaint, S. 44ff., wie zit. in: Kramer/Harris in: Culp/Niskanen, Corporate Aftershock, 1. Aufl. 2003, Kap. 12; dazu auch Reynolds, The Citigroup and J.P. Morgan Chase Settlements: The impact on the financial services industry 8 NCBI 247 (2004). 351 Dazu z.B. Engelmann, Collateralized Debt Obligation and its impact to the financial crisis, vorläufige Fassung vom 15. Oktober 2010, S. 21, 23; abrufbar: https://www.boeckler.de/pdf/v_2010_10_29_engelmann.pdf; Hellwig (Fn. 92), S. E 36-E 41. 352 Siehe oben Abschn. D.III.1.a) (S. 42). 353 De Corbavia-Perisic/Maier in: Zerey (Fn. 195), § 3 Rz. 39.