Читать книгу Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente - Thomas Weck - Страница 96

Ähnlich wie bei nicht-synthetischen (Cash) CDO erscheint es bei synthetischen CDO grundsätzlich leicht möglich, dass es zu Risikoexternalisierungen kommt. Denn es handelt sich, wie gesagt, um vergleichsweise komplexe Produkte, bei denen die Risikobewertung eine Berücksichtigung der Risiken von Tranchierungsverbriefungen und Kreditderivaten erfordert.

In Bezug auf Cash CDO wurde insbesondere auf das bestehende Informationsgefälle zwischen Emittenten und Investoren hingewiesen.348 Aus diesem Grund ist es auch wesentlich schwieriger für Investoren in SCDO – im Gegensatz zu CLN-Investoren –, die Risiken der erworbenen Finanzinstrumente selbst einzuschätzen und Bewertungsfehler auf der Emittentenseite zu erkennen (Möglichkeit zur Negativselektion). Darüber hinaus können sich für die Banken, welche die zu verbriefenden Kreditrisiken zur Verfügung stellen, die Anreize zur fortgesetzten Risikokontrolle vermindern (moralische Risiken). Die bestehenden Informationsasymmetrien können somit Ursache dafür sein, dass Risiken sowohl bei der Anlage in SCDO als auch noch im Anschluss auf die Investoren übergewälzt werden.

Hinsichtlich der Risiken, zu deren Überwälzung es grundsätzlich kommen kann, sind allerdings gewisse Abweichungen zu Cash CDO zu beobachten. So sind SCDO in Reinform eben nicht mit verbrieften Forderungen (z.B. Anleihen) als Sicherheiten unterlegt, sondern nur mit Kreditderivaten. Außerdem verfügen sie zwar, wie gesagt, über ein großes Referenzportfolio als Sicherheitenpool (collateral pool), doch können sich zusätzliche Risiken bei einer für die Investoren ungünstigen Verwaltung der Sicherheiten ergeben.

In der Vergangenheit sind die Möglichkeiten zur Risikoabwälzung im Rahmen von SCDO-Transaktionen unterschätzt worden (ebenso wie bei Cash CDO).349 Ein frühes Beispiel steht im Zusammenhang mit dem Enron-Skandal, der auf Bankenseite in der Folge zu einer Reihe von Rechtsstreitigkeiten führte. Ein solcher Rechtsstreit betraf eine SCDO-Struktur, innerhalb derer eine Zweckgesellschaft eine erste Klasse von CLN an Investoren und in geringerer Zahl eine zweite Klasse von CLN an die Kreditgeber von Enron (= Banken) ausgab. Die Zweckgesellschaft kaufte aus den Emissionserlösen hochqualitative Vermögenswerte und stellte zugleich Ausfallabsicherungen in Form von CDS zugunsten der Enron-Kreditgeber aus. Die Insolvenz von Enron war als Kreditereignis definiert. Beim Eintritt des Kreditereignisses erhielten die Kreditgeber von der Zweckgesellschaft eine Auszahlung aus den von ihr getätigten Anlagen und lieferten im Gegenzug von Enron emittierte, vorrangige Kreditverbriefungen (senior obligations), die wertmäßig mindestens dem Betrag ihrer Kreditforderungen gegen Enron entsprachen. Die beteiligten Banken hatten über die beschriebene Struktur also die Ausfallrisiken aus den an Enron vergebenen Krediten effektiv auf die Investoren der ersten CLN-Klasse übertragen, ohne dass diesen nach der Insolvenz von Enron ein Rückgriff möglich blieb.350

Auch in der Finanzkrise 2008–2012 zeigten sich gravierende Probleme mit CDO und SCDO. Dies lag zum einen daran, dass die Produkte für die Investoren nicht erkennbare Risiken enthielten, und zum anderen daran, dass die zur eingesetzten Ratingagenturen die Tranchen der Verbriefungsstruktur trotz geringer Diversifizierung unangemessen gut bewertet hatten.351

Die beschriebenen Probleme haben sich dadurch reduziert, dass im Zuge der Finanzkrise zwingende Selbstbehalte für die Emittenten von Tranchierungsverbriefungen eingeführt wurden (Enron-Problematik) und dass die Transparenzvorgaben und die gesetzlichen Vorgaben für Ratingagenturen grundlegend überarbeitet wurden (Problematik in der Finanzkrise). Bei heute noch existierenden SCDO-Strukturen ist zudem zu beachten, dass etwaige, noch vorkommende Risikoexternalisierungen grundsätzlich durch das Referenzportfolio absorbiert werden dürften.