Читать книгу Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente - Thomas Weck - Страница 93

SCDO werden im Wesentlichen wie CDO ohne derivative Komponente (Cash CDO) strukturiert. Allerdings geht es hier nicht um die Übertragung des Basisportfolios auf die Zweckgesellschaft, sondern um die Übertragung des Kreditrisikos eines Referenzportfolios mittels Kreditderivaten (i.d.R. CDS oder CLN).335 Deshalb sind diese Produkte in ihrer Reinform nicht vorfinanziert (unfunded).336 Die Zweckgesellschaft verbrieft die Risiken in gebündelter Form und verkauft daraus strukturierte Kreditderivate. Eine Tranchierung – mit Emission einzelner Derivate für jede Tranche – kann erfolgen, doch ist das nicht notwendig der Fall. Zur Refinanzierung kann die Zweckgesellschaft die von den Investoren erhaltenen Gelder (Emissionserlös) in den Erwerb hochqualitativer Vermögenswerte (z.B. Staatsanleihen, Pfandbriefe) investieren, die als Sicherheiten (collateral) für eventuelle Ausgleichszahlungen an den Sicherungsnehmer und als Besicherung für die Rückzahlung an die Investoren dienen.337 Dadurch ergibt sich die Möglichkeit, auch Tranchen künstlich mit Sicherheiten zu unterlegen, indem in Höhe der Tranche ein collateral pool angelegt wird, dem in der Regel Vermögenswerte (assets) höchster Qualität zugeführt werden. Das eröffnet Investoren die Möglichkeit zur Anlage in SCDO, die sonst aufgrund anlagerechtlicher Beschränkungen in solche Produkte nicht investieren dürften.338

Die Kreditgeber (Banken) als Sicherungsnehmer zahlen der Zweckgesellschaft häufig einen Kreditausfallaufschlag für die Übernahme des Ausfallrisikos. Im Gegenzug übernimmt die Zweckgesellschaft eine Verpflichtung, nach der Haftung einer geringen Erstrisikoposition des Kreditgebers Verluste in Höhe eines gewissen Anteils des Referenzportfolios (5–10 %) zu decken. Das Referenzportfolio ist bei den meisten SCDO wesentlich größer als die Schuldtitelemission.339 Die Zweckgesellschaft leitet an die Investoren, wenn es zu keinen Ausfällen kommt, zunächst die Zahlungen weiter, welche die Schuldner an den Inhaber des Referenzportfolios leisten. Hinzu kommt eine von diesem geleistete Swapprämie für den in die synthetische Anleihe hinein strukturierten Risikoschutz. Bei Ausfällen werden die Erträge aus dem Portfolio zur Befriedigung des Portfolioinhabers genutzt. Die Weiterleitung der Schuldnerzahlungen ist allerdings nicht zwingend im Sinne einer Weiterleitung echter Zahlungen zu verstehen, sondern dürfte sich typischerweise auf einen Bestandteil der Swapprämie beschränken, von dem Abzüge bei Eintritt eines im Kontrakt definierten Kreditereignisses erfolgen.340 Die verbleibenden Vermögenswerte werden je nach Ausgestaltung bei Fälligkeit der SCDO auf die Investoren übertragen.

Ebenso wie bei sonstigen CDO-Strukturen gibt es auch bei SCDO verschiedene Weiterentwicklungen. So ist z.B. auch bei diesen Produkten eine Wiederverbriefung möglich (SCDO²). Infolge der Finanzkrise sind sonstige Produkte, die zuvor für investorengetriebene Arbitragetransaktionen verwendet worden waren, allerdings wieder aus dem Markt verschwunden.341 Dies gilt namentlich für CDO-Konstruktionen mit dynamischer Hebelung (Constant Proportion Debt Obligation – CPDO) oder mit einer Superhebelung der Seniortranche (Leveraged Super Senior Securities – LSSS).342