Читать книгу La fusión transfronteriza de sociedades anónimas en derecho español y europeo - Antonio Tapia Frade - Страница 14

Las fusiones transfronterizas de sociedades anónimas se producen por «oleadas», sobre cuya justificación se han dado diferentes explicaciones. En todo caso, ha de reparase en que el desarrollo tecnológico contribuyó de manera decisiva a la globalización económica, especialmente desde la Revolución Industrial68). Por ello, se afirma que «el análisis del funcionamiento de una fusión es complejo, y existe la evidencia consistente con diferentes explicaciones sobre su origen. La trasferencia del control corporativo ha sido históricamente problemática» 69), por ello la explicación más plausible acerca de las fusiones transfronterizas de sociedades anónimas es que responden a cambios tecnológicos, constituyendo instrumentos de reestructuración «ad hoc», lo que explica a su vez las «oleadas» de fusiones70).

Sin perjuicio de lo anterior, es cierto también que «otros motivos se superponen a esta influencia central del cambio tecnológico: realizar fusiones para ganar poder de mercado, para beneficiar a los gestores o debido a un exceso de confianza de los mismos. Estos últimos factores podrían explicar por qué algunas oleadas de fusiones inducen sobrevaloraciones y otras disminuyen valor 71)». No obstante, tampoco debe rechazarse la explicación de que las fusiones transfronterizas de sociedades anónimas se corresponden con un movimiento generalizado hacia la concentración de la propiedad privada en el que tiene un papel predominante el capital riesgo, realizado con el propósito de maximizar los rendimientos del capital72).

Las causas que se han enunciado mayoritariamente para explicar las fusiones transfronterizas se analizan en los siguientes epígrafes.

1.1. La explotación de las ineficiencias del mercado73)

La explicación de las sucesivas «oleadas» de fusiones, en la medida en que se hacen mediante la adquisición de acciones, se justifica por los defensores de este postulado, apelando a la valoración que el mercado efectúa de las empresas que se pretenden fusionar. Las ineficiencias del mercado pueden producir en determinados momentos valoraciones erróneas, que son explotadas por quienes se ocupan de la dirección de las sociedades anónimas, recurriendo a la oportunidad como criterio para la realización de determinadas fusiones.

El modelo de fusiones debido a la existencia de acciones con valoración de mercado erróneas apunta a un modelo de comportamiento racional. Esto es, quienes pretenden absorber a otra sociedad anónima en una fusión transfronteriza tienen información, más allá de la que proporcionan el mercado, del valor tanto de la sociedad objetivo de la fusión como de la propia sociedad, en tanto que los administradores y directivos de las sociedades que serían absorbidas en la fusión únicamente tendrían información sobre su propia sociedad, además de la que aporta el mercado respecto de todas las demás sociedades.

Así, para poder considerar las ofertas de fusión, los administradores y directivos de las sociedades participantes en el proceso y, muy especialmente, los que reciben las ofertas de fusión, han de basarse en un primer momento en la información que les proporciona el mercado. Por eso, se dice, que ese es el mecanismo inicial del modelo que explica las oleadas de fusiones, uno general y otro referente a cada empresa. En resumen, se afirma que «cuando la sobrevaloración del mercado es grande, el error estimado de las posibles sinergias es también grande. Por tanto, las ofertas de fusión son mucho más atractivas en mercados sobrevalorados que en mercados infravalorados»74).

1.2. La independencia en la gestión y la retribución de los altos ejecutivos75)

Es el interés de los directivos, según quienes defienden esta posición, por mantener la independencia de la gestión de las empresas de la que son titulares las sociedades anónimas, lo que explica las oleadas de fusiones. El tamaño es determinante a estos efectos, de tal manera que cuanto más grande sea la empresa y su titular la sociedad anónima, más dificultades habrá para que sea absorbida por otra sociedad anónima.

Para mantener aquella independencia, los directivos aplicaran políticas activas de protección, consistentes en llevar a cabo fusiones con otras empresas y sociedades anónimas del mismo sector, pero de menor rentabilidad. En cuyo caso se sacrifican beneficios para los accionistas a cambio de mantener el poder o independencia de gestión. Entonces, se precisa, la primera fusión es la desencadenante de la oleada que no es ni más ni menos que «una carrera para incrementar el tamaño de la empresa»76).

El interés de los directivos por mantener la independencia de la gestión puede ocultar problemas de cultura empresarial, de liderazgo y de continuidad en las altas retribuciones de ejecutivos y «superejecutivos»77). El aumento espectacular de las retribuciones para ejecutivos, pero especialmente para los «superejecutivos», ha sido un fenómeno característico anglosajón (desde la década 1970-1980 se manifiesta un alza muy importante de la participación en el ingreso nacional del percentil superior, en los Estados Unidos78), Reino Unido, Canadá y Australia). En el resto de los países más desarrollados (Japón, y el resto de Europa continental) el aumento también existió, aunque menos espectacular, siendo particularmente patente en el contexto económico de los años 1990-201079).

Los ejecutivos y especialmente los «superejecutivos», pretenden mantener en la sociedad absorbente y en la sociedad de nueva creación tras una fusión transfronteriza de sociedades anónimas su liderazgo y sus espectaculares retribuciones. La falta de justificación en la productividad marginal, las cualificaciones o la experiencia profesional de esas altas retribuciones de los ejecutivos, magnificadas hasta límites inimaginables para los «superejecutivos», puede constituir un obstáculo para el logro de las fusiones transfronterizas. No obstante, el mantenimiento de retribuciones en la sociedad absorbente o de nueva creación semejantes a las percibidas en la sociedades absorbidas o fusionadas antes de la fusión, constituye una circunstancia ambivalente, en el sentido de que puede hacer fracasar un proyecto de fusión transfronteriza de sociedades anónimas o, por el contrario, constituir la fusión transfronteriza de sociedades anónimas un medio para mantenerlas, a pesar de que tales retribuciones no sean justificables objetivamente. Los problemas de liderazgo presentan una problemática similar, en cuanto que además normalmente van unidos, y se pretenden solucionar de diversas maneras, como instaurando liderazgos compartidos, lo cual ha llevado tanto a resultados positivos como sonoros fracasos, en términos de creación de valor.

1.3. Fenómenos cíclicos80)

También se ha querido asociar el fenómeno de las oleadas de fusiones con los fenómenos de expansión y recesión económica de los diferentes sectores de la economía, de tal manera que cuando el momento económico de un determinado sector económico es de expansión se produce una oleada de fusiones. La explotación de las economías de escala y la evolución de los precios de los servidos prestados o de los bienes producidos explicarían las diferentes oleadas de fusiones en ese sector de la actividad económica.

Efectivamente, se dice, «las absorciones prometen explotar economías de escala relacionadas con la demanda del producto que la empresa comercializa y, por tanto, con el precio de mercado. Como las fusiones siempre conllevan costes, es más probable que éstas se produzcan si los precios después de la fusión, y por extensión los beneficios, pasan a ser mayores que en la situación prevista. Por eso en los mercados donde los productos presentan comportamientos cíclicos, las olas de fusiones son más frecuentes»81).

1.4. Consideraciones estratégicas82)

El número de empresas y de sus titulares, sociedades anónimas, que pueden ser absorbidas no es infinito. Por tanto, las sociedades anónimas que pretendan absorberlas han de plantear una determinada estrategia, de forma que la fusión o fusiones que se pretendan obedezcan a una concreta estrategia de mercado.

Si se presupone una posición de equilibrio, desaparece el riesgo de que unas sociedades anónimas se adelanten a sus competidoras, de tal manera que existente coincidencia en cuanto al momento y la oportunidad de que las sociedades anónimas se propongan realizar absorciones. Esa simultaneidad generaría las diferentes oleadas de fusiones. Efectivamente, se afirma, «intuitivamente, este resultado demuestra que mientras esperar para realizar la fusión sólo es óptimo cuando las otras empresas también esperan, existe el riesgo de no encontrar una empresa que adquirir cuando las otras ya hayan actuado. De esta manera, todas las empresas anticipan la ola de fusiones y compran a la vez la empresa que habían predeterminado»83).

1.5. Consideraciones no estratégicas/estratégicas84)

Para los partidarios de esta justificación o causa de las «oleadas de fusiones», son las combinaciones de consideraciones estratégicas y consideraciones no estratégicas las que explicarían dichas oleadas, suponiendo la existencia costes asimétricos en las fusiones. En el ámbito no estratégico se situarían los condicionantes exógenos o externos determinantes de la fusión y los condicionantes estratégicos los constituirían las interrelaciones entre las empresas a fusionar, ya que son los determinantes de que la rentabilidad y sinergias de las fusiones se produjesen o materializasen únicamente si otras empresas también se fusionan.

Las consecuencias son que «una disminución exógena de la demanda estimula las operaciones de fusiones, ya que las asimetrías en los costes se ven acentuadas y las fusiones se vuelven más rentables». Además «la consideración estratégica entra en juego con las empresas que no participan en la actividad de fusiones, ya que en respuesta incremental su producción crea un efecto negativo sobre la fusión. Si hay menos competidores en el mercado, menos es la intensidad del ese efecto negativo»85).

1.6. La redistribución del capital debido a cambios tecnológicos. El choque tecnológico86)

Los cambios tecnológicos influyen de manera determinante en las fusiones transfronterizas de sociedades anónimas, de tal manera que las épocas de cambios tecnológicos son determinantes de oleadas de fusiones87). El progreso tecnológico determina la necesidad de las empresas de reestructurarse.

Se afirma que un choque tecnológico incrementa la «q» de Tobin, como medida de la evaluación del mercado de la eficiencia relativa de distintas empresas. Así, «para las empresas prosperas aumenta, mientras que disminuye para las empresas que no lo son tanto. Entonces las empresas con una “q” alta (se fusionarán con) empresas con una “q” baja, asegurando así una mejor asignación del capital»88).