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4. OTRAS PREVISIONES DE ESPECIAL RELEVANCIA DE LA JOBS ACT
ОглавлениеFinalmente, cabe también destacar las siguientes previsiones recogidas por la JOBS Act en relación con las operaciones de Equity Crowdfunding.
4.1. Terminación de ofertas, cancelaciones y reconfirmaciones69)
Con carácter general cualquier inversor podrá cancelar un compromiso de inversión por cualquier razón hasta las 48 horas anteriores al momento límite que se identifique en la documentación de la oferta. Durante dichas 48 horas, por el contrario, únicamente se podrá cancelar un compromiso de inversión en el supuesto de que existiere un cambio material en los términos de la oferta o en la información facilitada por el emisor.
En el supuesto de que existiere un cambio material en los términos de la oferta o en la información facilitada por el emisor, el Intermediario deberá notificar a cualquier inversor que haya efectuado un compromiso de inversión del cambio material ocurrido y de que tal compromiso de inversión será cancelado automáticamente, si éste no fuere reconfirmado en el plazo de 5 días desde la fecha de recepción de tal notificación70).
4.2. Prohibición de pago por información identificativa de inversores71)
Conforme indica la Secc. 305 de la Regulation Crowdfunding, los Intermediarios no podrán compensar a ninguna persona por el suministro de información identificativa de cualquier inversor o potencial inversor de una transacción de Equity Crowdfunding exceptuada.
4.3. Restricciones en reventas
La Sección 501 de la Regulation Crowdfunding prevé que los valores emitidos en una transacción de Equity Crowdfunding exceptuada conforme a las previsiones de la Sección 4(a)(6) de la Securities Act y de conformidad con la Sección 4A de dicha norma, no podrán ser transferidos por el adquirente de los mismos en tal transacción durante un período de 1 año, a contar desde la fecha en la que los mismos fueron emitidos, salvo que los mismos fueran transmitidos: (a) al emisor de tales valores; (b) a un inversor acreditado; (c) como parte de una oferta registrada con la SEC; o (d) a un miembro de la familia del comprador o su equivalente, a un titular fiduciario (trust) controlado por el comprador, a un titular fiduciario (trust) constituido en beneficio de un miembro de la familia del comprador o en relación con la muerte o divorcio del comprador u otra circunstancia similar.
4.4. Previsiones inhabilitadoras
La exención recogida en la Sección 4(a)(6) de la Securities Act no podrá ser utilizada para la venta de valores si el emisor de los mismos, cualquier predecesor, entidad relacionada, cualesquiera de sus consejeros, directivos, general partner o miembro de la directiva del emisor, cualquier beneficiario último de valores que representen un 20% o más de los derechos de voto del emisor remanentes, cualquier promotor relacionado con el emisor, cualquier persona que haya sido o será remunerada por la solicitud de inversiones o cualquier general partner, consejero o ejecutivo de éste, ha sido condenado o está sujeto a limitaciones con origen en sentencias, ordenes o decretos emitidos por tribunales o entidades supervisoras, derivados o en relación con la compraventa de valores, la realización de registros falsos con entidades supervisoras, la conducta de cualquiera de sus aseguradores, brókers, distribuidores, asesores de inversiones, portales de financiación o solicitantes de inversiones remunerados72).
4.5. Ámbito de la responsabilidad del emisor
La Sección 4A(c) de la Securities Act prevé que cualquier emisor será responsable frente a cualquier comprador de sus valores en una transacción de Equity Crowdfunding excepcionada por la Sección 4(a)(6) de dicha norma si en la oferta o venta de valores, realizó cualquier declaración incierta de hechos materiales u omitiera cualquier hecho material que hiciera que las declaraciones efectuadas no fueran falsas, siempre que el comprador no conociera tal falsedad u omisión y el emisor no pudiera acreditar dicha circunstancia y en un ejercicio de razonable cuidado no hubiera podido tener conocimiento del hecho falso u omitido.
Entre la abundante literatura sobre la crisis norteamericana, se puede citar la siguiente: Pineda Salido «La crisis financiera de los Estados Unidos y la respuesta regulatoria internacional», Revista Aequitas; Volumen 1, Págs. 129-214 ISSN: 2174-9493 200 julio de 2010; Alberto Nadal, «La crisis financiera de Estados Unidos», Boletín Económico de ICE, n.º 2953, del 21 al 30 de noviembre de 2008; Hilario Barcelata Chávez, «La crisis financiera en Estados Unidos» (2010), en Revista Contribuciones a la Economía. «Globalización, capitalismo actual y configuración espacial del mundo» en Globalización y alternativas incluyentes para el siglo XXI , Basave, Dabat y otros, Porrúa-IIE,CRIM-FE (UNAM)-UAM, México, 2002, anticipando elementos de la futura crisis de 2008. Alejandro Dabat, «La crisis financiera en Estados Unidos y sus consecuencias internacionales», en Problemas del Desarrollo, Vol. 40, N.º 157 (2009). Sobre los aspectos inmobiliarios de la crisis norteamericana, entre otros, puede verse Alan Greenspan, La era de las turbulencias, 2008, Ediciones B, Barcelona. Un interpretación alternativa sobre las causas de la crisis financiera norteamericana es defendida por Joseph Stiglitz y Linda J. Bilmes, en «The true cost of the Iraq war: $3 trillion and beyond», en The Washington Post, 5 de septiembre de 2010.
El más completo de los desarrollos monográficos de la Dodd-Frank Wall Street Reform Act: Emiliano González Mota y José Manuel Marqués Sevillano, «Dodd-Frank Wall Street Reform: un cambio profundo en el Sistema Financiero de Estados Unidos», en Banco de España Estabilidad Financiera, n.º 19.
La Dodd-Frank Act constituyó una respuesta radical del sistema de regulación financiera de los Estados Unidos al entenderse que la crisis financiera que se había iniciado en Estados Unidos en 2007 y que había tenido graves consecuencias en la economía norteamericana y en la economía mundial fue debida, sobre todo, a las numerosas deficiencias en la regulación financiera que permitieron un comportamiento irresponsable de una gran parte de las Instituciones que operaban en el sistema financiero. En el verano de 2009 el Tesoro norteamericano publicó un documento denominado «Financial Regulation Reform, A New Foundation» en el que se recogían de modo más elaborado los principales cambios que debían acometerse. La Ley, fue propuesta inicialmente el 2 de diciembre de 2009 en la Cámara de Representantes por Frank Barney y en el Senado por Chriss Dodd.
Myriam Caro y Lara de Mesa, «La supervisión financiera europea (II): Evolución del proceso de reforma y consecuencias para el entorno, servicio de estudios y Public Policy— Banco Santander», en Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos (2010)
Douglas J. Elliot, «Evaluating the U.S. Plans for Financial Regulatory Reform» (2009), The Brookings Institution, donde señala que los principales puntos de reforma son los siguientes: (1) Mayores requerimientos de capital para las instituciones financieras. (2) Requerimientos de liquidez más fuertes para las instituciones financieras. (3) Un mayor foco en riesgos sistémicos. (4) Regulación más fuerte de las instituciones sistémicamente importantes. (5) «Autoridad de resolución» expandida para que los reguladores puedan controlar instituciones financieras en problemas. (6) Una consolidación modesta de las funciones regulatorias. (7). Nuevas regulaciones para las titularizaciones. (8) Nuevas regulaciones para los derivados. (9) Protecciones más fuertes del consumidor, guiadas por una nueva Agencia de Protección del Consumidor Financiero. (10) Mayor coordinación internacional.
En alusión al conocido poema de Dylan M. Thomas (Swansea, Gales, 27 de octubre de 1914 – Nueva York, 9 de noviembre de 1953) «No entres dócilmente en esa noche quieta»: «No entres dócilmente en esa noche quieta. / La vejez debería delirar y arder cuando se cierra el día; / Rabia, rabia, contra la agonía de la luz. / Aunque los sabios al morir entiendan que la tiniebla es justa, / porque sus palabras no ensartaron relámpagos / no entran dócilmente en esa noche quieta. / Los buenos, que tras la última inquietud lloran por ese brillo / con que sus actos frágiles pudieron danzar en una bahía verde / rabian, rabian contra la agonía de la luz. / Los locos que atraparon y cantaron al sol en su carrera / y aprenden, ya muy tarde, que llenaron de pena su camino / no entran dócilmente en esa noche quieta. / Los solemnes, cercanos a la muerte, que ven con mirada deslumbrante / cuánto los ojos ciegos pudieron alegrarse y arder como meteoros / rabian, rabian contra la agonía de la luz. / Y tú mi padre, allí, en tu triste apogeo / maldice, bendice, que yo ahora imploro con la vehemencia de tus lágrimas. / No entres dócilmente en esa noche quieta. / Rabia, rabia contra la agonía de la luz».
Obama Barack, 21 de enero de 2010, «Remarks by the President on Financial Reform»; Conferencia de Prensa del Presidente en la Casa Blanca el 21 de enero de 2010, donde el Presidente afirmó «My message to members of Congress of both parties is that we have to get this done. And my message to leaders of the financial industry is to work with us, and not against us, on needed reforms. I welcome constructive input from folks in the financial sector. But what we've seen so far, in recent weeks, is an army of industry lobbyists from Wall Street descending on Capitol Hill to try and block basic and common-sense rules of the road that would protect our economy and the American people. So if these folks want a fight, it's a fight I'm ready to have». El texto complete de la conferencia puede encontrarse en https://www.whitehouse.gov/the-press-office/remarks-president-financial-reform.
Esta tendencia a incrementar la supervisión de la actividad financiera puede verse también en la iniciativa legislativa esponsorizada en el Senado por la senadora de Massachusetts, Dña. Elisabeth Warren, conocida como la «21st Century Glass-Steagall Act of 2015» y que promueve la recuperación de ciertos controles y limitaciones a la actividad bancaria que reguló la Glass-Steagall Act de 1933 (entre ellas, muy especialmente, la separación entre banca comercial y banca de inversión), derogada por la Gramm-Leach-Bliley Act el 12 de noviembre de 1999. Esta propuesta legislativa fue introducida el 7 de julio de 2015 y continúa en trámite parlamentario.
Siguiendo a Pineda Salido, opus. cit., pág. 202.
Anthony Laura, «Summary of Jumpstart our Business Startups (JOBS) Act», pág. 7.
El texto de la Securities Exchange Act de 1934 puede verse en https://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf.
A este respecto vid. proyectos normativos que fueron precursores de la JOBS Act. Entre ellos, p. ej. vid. 158 CONG. REC. S1781 (Fecha Mar. 19, 2012), intervención del Senador Carl Levin quien afirmó «Our bill creates new opportunities for crowdfunding but establishes basic regulatory oversight, liability, and disclosure rules that will give investors the confidence to participate in this promising emerging source of money for growing companies».
A este respecto vid. Actas del Congreso de EEUU en relación con proyectos normativos sobre el crowdfunding que fueron precursores de la JOBS Act. Entre ellas a modo de ejemplo, vid. 157 CONG. REC. S8458-02 (fecha Dic. 8, 2011), intervención del Senador Jeff Merkley quien afirmó «Low-dollar investments from ordinary Americans may help fill the void, providing a new avenue of funding to the small businesses that are the engine of job creation. The CROWDFUND Act would provide startup companies and other small businesses with a new way to raise capital from ordinary investors in a more transparent and regulated marketplace»; 157 CONG. REC. H7295-01 (fecha Nov. 3, 2011), intervención del Representante Patrick McHenry: «[H]igh net worth individuals can invest in businesses before the average family can. And that small business is limited on the amount of equity stakes they can provide investors and limited in the number of investors they can get. So, clearly, something has to be done to open these capital markets to the average investor [.]»).
Un detalle del voto puede encontrarse en http://clerk.house.gov/evs/2012/roll132.xml#NV
El detalle del proceso legislativo de la JOBS Act puede seguirse en https://www.congress.gov/bill/112th-congress/house-bill/3606?q="%7B%22search%22%3A%5B%22%5C"%22jumpstart+our+business+startups+act%5C%22%22%5D%7D&resultIndex=24.
Un completo estudio sobre los modelos «Keep-it-All» y «All-or-Nothing» es el publicado conjuntamente por Douglas J. Cumming, Gael Leboeuf y Armin Schwienbacher «Crowdfunding Models: Keep-It-All vs. All-Or-Nothing», disponible en http://leeds-faculty.colorado.edu/bhagat/CrowdfundingModels—KeppItAll-AllorNothing.pdf.
El texto de la Securities Act puede encontrarse en https://www.sec.gov/about/laws/sa33.pdf .
Final Rules, págs. 6-8.
Las Final Rules relativas al crowdfunding adoptadas por la SEC pueden verse en https://www.sec.gov/rules/final/2015/33-9974.pdf.
A este respecto las Final Rules señalan «The final rules and forms are effective May 16, 2016, except that instruction 3 adding part 227 and instruction 14 amending Form ID are effective January 29, 2016».
SEC Release núm. 33-9216 (8de junio de 2011).
Sobre este tema se puede ver la noticia publicada al efecto por la SEC en. https://www.sec.gov/news/press/2011/2011-122.htm .
Así se manifestaba Jeffries, Adrianne, en «If you back a Kickstarter project that sells for $2 billion, do you deserve to get rich?», The Verge, 28/03/2014 donde afirmaba en relación con Oculus Rift, la compañía posteriormente adquirida por Facebook por 2.400 MM USD «Oculus Rift virtual reality headset raised $2.4 million on Kickstarter [in 2012], no strings attached. Those donors weren’t looking for a payout; they wanted to support something they believed in, and maybe get a pair of virtual reality goggles to play with. But when Facebook bought Oculus a year and a half later for $2 billion in cash and stock, backers wondered: what if I’d asked for equity instead of a poster?». Este artículo está disponible en http://www.theverge.com/2014/3/28/5557120/what-if-oculus-rift-kickstarter-backers-had-gotten-equity.
Sobre este particular resulta de gran interés el trabajo de Catalini, Christian; Fazio, Catherine; y Murray, Fiona «Can Equity Crowdfunding Democratize Access to Capital and Investment Opportunities?» en MIT Innovation Initiative Lab for Innovation Science and Policy Report 2016 Massachusetts Institute of Technology, Mayo 2016. Este trabajo puede encontrarse en http://innovation.mit.edu/assets/MIT_-Equity-Crowdfunding_Policy-Brief.5.16.2016.pdf.
Con carácter a lo mencionado en el apartado 2 ut supra, puede apreciarse la preocupación de la entonces Presidente de la SEC, Mary L. Schapiro, en su intervención ante el Comité de Supervisión y Reforma Gubernamental «Testimony on the Future of Capital Formation» el 10 de mayo de 2011. Una copia de dicha intervención puede encontrarse en https://www.sec.gov/news/testimony/2011/ts051011mls.htm.
Sec. 302 «Crowdfunding Exemption» de la Jobs Act que indica: «SEC. 302. CROWDFUNDING EXEMPTION. Section 4 of the Securities Act of 1933 (15 U.S.C. 77d) is amended by adding at the end the following: ‘(6) transactions involving the offer or sale of securities by an issuer (including all entities controlled by or under common control with the issuer), provided that— ‘‘(A) the aggregate amount sold to all investors by the issuer, including any amount sold in reliance on the exemption provided under this paragraph during the 12— month period preceding the date of such transaction, is not more than $1,000,000; ‘‘(B) the aggregate amount sold to any investor by an issuer, including any amount sold in reliance on the exemption provided under this paragraph during the 12-month period preceding the date of such transaction, does not exceed— ‘‘(i) the greater of $2,000 or 5 percent of the anual income or net worth of such investor, as applicable, if either the annual income or the net worth of the investor is less than $100,000; and ‘‘(ii) 10 percent of the annual income or net worth of such investor, as applicable, not to exceed a máximum aggregate amount sold of $100,000, if either the annual income or net worth of the investor is equal to or more than $100,000; ‘‘(C) the transaction is conducted through a bróker or funding portal that complies with the requirements of section 4A(a); […]».
La Sección 5 de la Securities Act indica lo siguiente en relación con la prohibición de venta y ofrecimiento para la venta o su publicidad respecto de valores no registrados en la SEC o cuyos folletos «PROHIBITIONS RELATING TO INTERSTATE COMMERCE AND THE MAILS SEC. 5. (a) Unless a registration statement is in effect as to a security, it shall be unlawful for any person, directly or indirectly— (1) to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to sell such security through the use or medium of any prospectus or otherwise; or (2) to carry or cause to be carried through the mails or in interstate commerce, by any means or instruments of transportation, any such security for the purpose of sale or for delivery after sale. (b) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly— (1) to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to carry or transmit any prospectus relating to any security with respect to which a registration statement has been filed under this title, unless such prospectus meets the requirements of section 10; or (2) to carry or cause to be carried through the mails or in interstate commerce any such security for the purpose of sale or for delivery after sale, unless accompanied or preceded by a prospectus that meets the requirements of subsection (a) of section 10. (c) It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, to make use of any means or instruments of transportation or communication in interstate commerce or of the mails to offer to sell or offer to buy through the use or medium of any prospectus or otherwise any security, unless a registration statement has been filed as to such security, or while the registration statement is the subject of a refusal order or stop order or (prior to the effective date of the registration statement) any public proceeding or examination under section 8. […]».
El concepto de emisor debe entenderse incluyendo aquellas entidades controladas por o bajo control común del emisor así como cualquier entidad predecesora del emisor, conforme indican las Final Rules, pág. 18, último párrafo.
Ex Sec. 4(6)(A) Securities Act y Sec. 100(a)(1) Crowdfunding Regulation.
Ex Sec. 4(6)(B) Securities Act y Sec. 100(a)(2) Crowdfunding Regulation.
El término plataforma es definido por las Final Rules, pág. 32 como «un programa o aplicación accesible vía Intenet u otro medio de comunicación electrónica similar a través del cual un bróker o un portal registrado actúe como intermediario en una transacción que implique la oferta o venta de valores conforme a la Sección 4(a)(6) de la Securities Act». La referencia original define «platform» como «a program or application accessible via the Internet or other similar electronic communication medium through which a registered broker or a registered funding portal acts as an intermediary in a transaction involving the offer or sale of securities in reliance on Section 4(a)(6) of the Securities Act».
En relación con esta cuestión, vid. págs. 28 y ss. de las Final Rules.
Portal de financiación (funding portal) es definido por la Section 3(a)(80) de la Exchange Act como «any person acting as an intermediary in a transaction involving the offer or sale of securities for the account of others, solely pursuant to Securities Act Section 4(a)(6), that does not: (1) offer investment advice or recommendations; (2) solicit purchases, sales or offers to buy the securities offered or displayed on its website or portal; (3) compensate employees, agents or other persons for such solicitation or based on the sale of securities displayed or referenced on its website or portal; (4) hold, manage, possess or otherwise handle investor funds or securities; or (5) engage in such other activities as the Commission, by rule, determines appropriate».
Vid. ut supra nota a pie de página 10.
El texto de dicha norma puede encontrarse en https://www.sec.gov/about/laws/ica40.pdf .
Sec. 302 «Crowdfunding Exemption» de la Jobs Act que indica: «SEC. 302. CROWDFUNDING EXEMPTION. Section 4 of the Securities Act of 1933 (15 U.S.C. 77d) is amended by adding at the end the following: ‘(6) transactions involving the offer or sale of securities by an issuer (including all entities controlled by or under common control with the issuer), provided that— ‘‘(A) the aggregate amount sold to all investors by the issuer, including any amount sold in reliance on the exemption provided under this paragraph during the 12— month period preceding the date of such transaction, is not more than $1,000,000; ‘‘(B) the aggregate amount sold to any investor by an issuer, including any amount sold in reliance on the exemption provided under this paragraph during the 12-month period preceding the date of such transaction, does not exceed— ‘‘(i) the greater of $2,000 or 5 percent of the annual income or net worth of such investor, as applicable, if either the annual income or the net worth of the investor is less than $100,000; and ‘‘(ii) 10 percent of the annual income or net worth of such investor, as applicable, not to exceed a maximum aggregate amount sold of $100,000, if either the annual income or net worth of the investor is equal to or more than $100,000; ‘‘(C) the transaction is conducted through a bróker or funding portal that complies with the requirements of section 4A(a); […]».
Conforme indica la Sección 4(a)(b)(1) de la Securities Act, tal y como es modificada por la JOBS Act. Las Final Rules en este punto han definido «inversor» como «cualquier inversor o potencial inversor, según requiera el contexto», eliminado la referencia inicial a «poner a disposición de inversores potenciales».
Vid. Sección 201(a) de las Final Rules.
Incluyendo presidente, vicepresidente, secretario, tesorero o director financiero o controller o jefe de contabilidad y cualquier persona desempeñando habitualmente tales funciones.
Conforme indican las Final Rules, pág. 51.
Sec.201(s) de la Regulation Crowdfunding.
Vid. Documento de las Final Rules, págs. 75 y 76.
Vid. Documento de las Final Rules, págs. 77 a 108 y Sec. 201(s) y (t) Final Rules.
Tal y como indica la propia SEC en el Documento de Final Rules, pág. 111.
Rules 201(v) and 203(a)(3) of Regulation Crowdfunding.
Tal y como se recoge en las Final Rules, pág. 114.
Ex Sec. 202 Regulation Crowdfunding.
Este informe es el recogido en la Sec. 201(s) de la Regulation Crowdfunding.
Sec. 13A. (Reporting and Recordkeeping for Certain Security-Based Swaps) Exchange Act; Sec. 15D. (Securities Analysts and Research Reports).
Ex Sec. 203 Regulation Crowdfunding.
Ex Sec. 203 Regulation Crowdfunding.
Ex. Sec. 205 Regulation Crowdfunding.
Los requisitos exigidos a los Intermediarios están recogidos en la Sec. 300 y siguientes de la Regulation Crowdfunding.
El término bróker es definido con carácter general en la Sec. 3(a)(4) de la Exchange Act. El detalle de la regulación puede verse en https://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf .
Tanto la Sección 4(a)(6)(C) como la Sección 4A(a) de la Securities Act son modificaciones introducidas por la JOBS Act.
Los requisitos aplicables a los portales de financiación (funding portals) se encuentran recogidos en las Seccs. 400 a 404 de la Regulation Crowdfunding. La regulación es compresiva de los requisitos aplicables al registro de los mismos ante la SEC e incluyen tanto las actividades permitidas a los mismos (Secc. 402), los requisitos de funcionamiento de los mismos (Secc. 403) y la información y registros que tales portales deben mantener en el desarrollo de su actividad (Secc. 404).
El detalle de la regulación de la Sección 15A de la Exchange Act puede encontrarse en https://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf. Dicha normativa recoge en detalle tanto los requisitos de registro como los de funcionamiento de dichas entidades.
Ex. Sec. 300(b) Regulation Crowdfunding.
Ex. Sec. 300(b) Regulation Crowdfunding.
Ex. Sec. 301 Regulation Crowdfunding.
Ex. Sec. 303(a) Regulation Crowdfunding y págs. 199 et seq. de las Final Rules.
El detalle de las declaraciones exigidas a los inversores está recogida en la Sec. 303(b) Crowdfunding Regulation.
Ex. Sec. 303(b)(2) Regulation Crowdfunding y págs. 213 y ss. de las Final Rules.
Ex. Sec. 303(c) Regulation Crowdfunding.
Ex. Sec. 303(d) Regulation Crowdfunding.
Ex. Sec. 303(e) Regulation Crowdfunding.
Ex. Sec. 303(f) Regulation Crowdfunding.
La regulación de los portales de financiación no residentes está recogida y detallada en la Sec. 400(f) Regulation Crowdfunding.
Ex. Sec. 304 Regulation Crowdfunding.
Ex Sec. 304 (c) Regulation Crowdfunding.
Ex. Sec. 305 Regulation Crowdfunding.
El detalle de las conductas inhabilitadoras está recogido en la Sección 503 de la Regulation Crowdfunding y en las págs. 338 y ss. de las Final Rules.
