Читать книгу Всё о распределении активов - Ричард Ферри - Страница 38

Ежегодная ребалансировка помогает использовать выгоды диверсификации, продавая часть высокодоходных активов и покупая дополнительно активы, которые принесли значительно меньший доход. Разумеется, это означает, что инструменты в каком-либо портфеле не ведут себя одинаковым образом в каждый отдельно взятый момент времени. Следовательно, метод выбора инструментов, которые, как правило, не ведут себя одинаковым образом, не менее важен, чем ребалансировка как таковая. С учетом сказанного я должен предупредить, что нет двух классов активов, постоянно связанных друг с другом одинаковым образом. Эти связи носят динамический характер: они могут меняться – и меняются – без предупреждения.

Выбор активов, стоимость которых не изменяется каждый раз (или, по крайней мере, бо́льшую часть времени) синхронно друг с другом в одном и том же направлении, проще осуществить с помощью анализа корреляции.

Корреляция – это количественная оценка тенденции одного инструмента менять свою доходность в связи с изменением доходности какого-либо другого инструмента. Коэффициент корреляции – это математически вычисляемый показатель тенденции инструментов к синхронному изменению своей доходности по отношению к средней доходности этих инструментов. Если доходность каждого из двух инструментов изменяется в один и тот же момент времени в одну и ту же сторону, превышая при этом свою среднюю доходность, то между этими двумя инструментами существует положительная корреляция. Если же доходность каждого из двух инструментов изменяется в один и тот же момент времени в противоположные стороны, оказываясь при этом ниже своей средней доходности, то между этими двумя инструментами существует отрицательная корреляция. Если же изменение доходности одного инструмента относительно его среднего уровня не зависит от изменений доходности другого инструмента, то эти два инструмента являются некоррелирующими.

Проблема, с которой сталкиваются инвесторы, заключается в том, чтобы найти инструменты с отрицательной корреляцией или некоррелирующие инструменты. В крайнем случае можно выбрать инвестиции с низкой положительной корреляцией. Если такие инструменты удастся найти, и если эти инструменты обеспечивают положительную доходность (с учетом инфляции), то инвестор должен вложить соответствующие доли своего портфеля в каждый из этих инструментов и ежегодно проводить ребалансировку этих инструментов.

Я легко докажу, что классов активов с отрицательной корреляцией не существует. Временами тот или иной класс активов оказывается отрицательно коррелирующим с фондовым рынком США; однако эта отрицательная корреляция носит кратковременный характер. Корреляции по своей природе динамичны, а не статичны. Наверняка кто-то укажет на товары и золото и подчеркнет, что эти активы зачастую отрицательно коррелируют с акциями компаний США. На это можно возразить, что они не обеспечивают никакой реальной доходности, которая превышала бы уровень инфляции.

Короткая продажа индекса S&P 500 также имеет отрицательную корреляцию с акциями (короткая продажа, сделка «шорт», продажа без покрытия означает образование короткой позиции, то есть продажу данного индекса без владения им). Короткая продажа S&P 500 – действие, противоположное покупке S&P 500, что сводит на нет доход на этом рынке. Опять-таки просто нет смысла включать в портфель инструмент, который никак не увеличивает вашу долгосрочную доходность.

Нет смысла и в покупке новых инструментов, имеющих стабильную высокую положительную корреляцию с другими инструментами, уже представленными в данном портфеле. Это очень распространенная ошибка, которую допускают неопытные инвесторы. В конце 1990-х годов многие инвесторы полагали, что их портфели диверсифицированы, поскольку они владели паями нескольких разных взаимных фондов акций роста. После краха технологического и коммуникационного секторов экономики в 2000–2002 гг. все взаимные фонды акций роста рухнули практически одновременно, поскольку у них образовался значительный перекос в сторону акций технологических и коммуникационных компаний. Вот тогда-то многие инвесторы поняли, что количественная диверсификация не тождественна качественной диверсификации.

Изображение на рис. 3.2 иллюстрирует изменение доходности двух взаимных фондов, имеющих стабильную высокую корреляцию друг с другом. Глядя на картинку, можно предположить, что портфель состоит на 50 % из паев фонда А и на 50 % из паев фонда Б (ребалансировка проводится ежегодно).

Поскольку фонды А и Б сильно коррелированы между собой, то указанная диверсификация портфеля (50:50) не принесет инвестору никакой выгоды. В идеале инвестору следовало бы вкладывать в два взаимных фонда, отрицательно коррелированных между собой. На рис. 3.3 показано, что фонды В и Г меняют свою доходность во взаимно противоположных направлениях, а это означает, что они отрицательно коррелированы между собой. Портфель, состоящий на 50 % из паев фонда В и на 50 % из паев фонда Г (при условии, что ребалансировка проводится ежегодно), обеспечит доходность менее волатильную, чем доходность любого из этих двух активов по отдельности. Отрицательная корреляция – теоретически идеальный вариант при выборе инструментов для портфеля, но в реальном мире таких инструментов вы не встретите. Подобные пары инвестиций просто не встречаются в действительности.

_{Рисунок 3.2}

_{Изменение доходности от года к году в случае идеальной положительной корреляции}

_{Рисунок 3.3}

_{Изменение доходности от года к году в случае идеальной отрицательной корреляции}

Корреляция изменяется в диапазоне ±1. Два инструмента, корреляция которых находится на уровне не ниже +0,3, считаются положительно коррелированными. Когда же корреляция двух инструментов не превышает –0,3, то такие инструменты считаются отрицательно коррелированными. Если же коэффициент корреляции двух инструментов оказывается в диапазоне ±0,3, то такие инструменты считаются некоррелированными.

Когда два инструмента не коррелируют, любое изменение доходности одного из них не сопровождается изменением доходности другого, либо, если и сопровождается, такое изменение не повторяется из раза в раз (то есть является случайным) и может носить как положительный, так и отрицательный характер. На рис. 3.4 представлены два некоррелирующих инструмента: иногда их доходности меняются синхронно, иногда изменение доходности одного инструмента не сопровождается изменением доходности другого. Инвестирование в некоррелированные активы приносит диверсификационную выгоду. Как правило, лучшими парами классов активов, которые вам удастся найти, являются некоррелированные классы активов (временами между ними может возникать положительная корреляция, а временами – отрицательная).

Данные табл. 3.2 отражают выгоды от корреляции при диверсификации вложений. При этом предполагается, что простая средняя доходность каждого из трех портфелей составляет 5 % годовых, хотя величины накопленной доходности у них отличаются, что объясняется волатильностью каждого портфеля. Портфель-1 включал в себя два актива с отрицательной корреляцией, обеспечивая при этом наименьший риск и самую высокую доходность. В отличие от него портфель-3 включал в себя два актива с положительной корреляцией. Этот портфель характеризовался бо́льшим риском и принес самую низкую доходность.

_{Рисунок 3.4}

_{Изменение доходности от года к году в случае некоррелированности инвестиций}

_{Таблица 3.2}

_{Взаимосвязь между корреляцией и доходностью портфеля}

На рис. 3.5 показана выгода от снижения риска за счет добавления классов активов с низкой или отрицательной корреляцией между собой. Портфельный риск снижается, когда корреляция из положительной превращается в отрицательную, а граница эффективности Марковица, или «множество эффективных портфелей»[17], смещается еще дальше влево, в направлении области меньшей волатильности портфеля. В этом и состоит суть снижения риска с помощью распределения активов.

Формировать портфель, который содержит отрицательно коррелированные или некоррелированные активы, очень выгодно. Проблема лишь в том, как найти подобные инструменты. Встречаются они редко. Не успеете вы подумать, что нашли наконец-то хороший некоррелированный инструмент, как что-то внезапно меняется, и выбранный инструмент становится положительно коррелированным. В этой книге вам встретится немало диаграмм и таблиц, демонстрирующих, как быстро и без каких-либо объяснений меняются корреляции между инструментами.

_{Рисунок 3.5}

_{Более слабая корреляция между инструментами снижает риск}

Поскольку отрицательно коррелированные инструменты найти очень трудно, на практике большинство портфелей включают в себя либо некоррелированные инвестиции, либо инвестиции с низкой положительной корреляцией. Тем не менее классы активов с низкой положительной корреляцией обладают определенным преимуществом в отношении диверсификации, особенно если в вашем портфеле представлено несколько активов такого рода.