Читать книгу Всё о распределении активов - Ричард Ферри - Страница 41

Поиск классов активов, слабо коррелированных между собою, не такое уж простое дело. В статьях и книгах по финансам часто приводятся таблицы или матрицы, показывающие отдельные «исторические» показатели корреляции между разными классами активов в матрице. Затем авторы этих статей и книг предлагают использовать приведенные статичные показатели корреляции для выбора инвестиций вашего портфеля. В определенном смысле авторы этих статей и книг исходят из того, что отдельно взятый «исторический» показатель корреляции и в будущем останется неизменным. Ничего подобного! Корреляция носит динамичный, а не статичный характер: со временем она изменяется.

Очень трудно прогнозировать направление, в котором изменится та или иная корреляция в будущем. Прошлые корреляции не являются надежным индикатором будущих корреляций. Эти показатели время от времени меняются – зачастую совершенно неожиданно. Некоторые классы активов становятся более коррелированными друг с другом, тогда как другие – менее коррелированными.

На рис. 3.9 представлены изменения 60-месячной корреляции между среднесрочными казначейскими нотами и индексом S&P 500. Если бы эта корреляция была неизменной, линия на рисунке была бы прямой. Между тем, как нетрудно заметить, эту линию вряд ли можно назвать прямой. Были временные периоды, когда показатели доходности облигаций и акций менялись в противоположных направлениях от своих средних значений (отрицательная корреляция); наблюдалось несколько периодов, когда они изменялись в одном и том же направлении по отношению к своим средним значениям (положительная корреляция). Также имелось много временных периодов, когда между показателями доходности облигаций и акций не наблюдалось никакой корреляции.

_{Рисунок 3.9}

_{Скользящая 60-месячная корреляция доходности среднесрочных казначейских нот и индекса S&P 500}

В течение предыдущих 20 лет 60-месячная скользящая корреляция доходности казначейских облигаций с 5-летним сроком погашения и доходности S&P 500 изменялась в значительных пределах. В течение 1990-х годов эта корреляция была положительной. Доходности акций и облигаций изменялись в одном и том же направлении по отношению к своим средним значениям. В период 2000–2009 гг. эта корреляция стала отрицательной. Средняя корреляция за весь прошедший 20-летний период равнялась 0, из чего следует, что эти две инвестиции не коррелируют.

Некоторым инвесторам может показаться странным, что корреляция между акциями и облигациями колеблется в столь широких пределах, как показано на рис. 3.9. До изменения корреляции, которое произошло около 1998 г., среди инвесторов было распространено убеждение, что цены облигаций меняются примерно так же, как цены акций. Считалось, что на стоимость акций влияют процентные ставки. Когда процентные ставки снижаются, цены акций и облигаций повышаются, и наоборот. Однако это далеко не всегда так, что подтверждают события последнего десятилетия, завершившегося в 2009 г.

В течение последних 50 лет корреляция между среднесрочными казначейскими нотами и индексом S&P 500 менялась непредсказуемым образом. Следовательно, диверсификационное преимущество, достигаемое за счет включения в портфель среднесрочных казначейских нот и акций из S&P 500, также является движущейся мишенью. На рис. 3.10 представлены независимые диаграммы «Риск и доходность» для двух указанных инструментов. Каждая диаграмма соответствует определенному десятилетию начиная с 1950 г.

_{Рисунок 3.10}

_{Диверсификационное преимущество по десятилетиям; среднесрочные казначейские ноты и индекс S&P 500}

Граница эффективности Марковица для каждого десятилетия начинается слева с риска и доходности среднесрочных казначейских нот и заканчивается справа риском и доходностью S&P 500. В 4 из 6 рассматриваемых периодов граница эффективности Марковица наклонена вверх; это означает, что доходность S&P 500 была выше доходности среднесрочных казначейских нот. В периоды 1970–1979 и 2000–2009 гг. доходность индекса S&P 500 была ниже доходности среднесрочных казначейских нот.

В табл. 3.4 подытожена связь между корреляцией и MPT-преимуществом в доходности от ежегодной ребалансировки портфеля. В периоды, когда корреляция между акциями и среднесрочными казначейскими нотами характеризовалась высокими отрицательными значениями, снижение портфельного риска так же оказывалось высоким, как и повышение доходности портфеля, являющееся результатом ежегодной ребалансировки. Двумя периодами, которые служат примером этого феномена, являются 1950–1959 и 2000–2009 гг. Напротив, в период 1990–1999 гг. отмечалась самая высокая положительная корреляция этих двух классов активов. Этот период характеризуется также минимальной выгодой снижения риска и минимальной выгодой ежегодной ребалансировки (хотя эти выгоды все же сохранялись, пусть и на минимальном уровне).

_{Таблица 3.4}

_{Выгоды диверсификации портфеля, состоящего на 50 % из акций и на 50 % из облигаций, по десятилетиям}

_{Рисунок 3.11}

_{Диверсификационные преимущества в двух противоположно различающихся десятилетиях}

На рис. 3.11 хорошо видно, сколь значительным может быть отличие одного периода от следующего (при том, что конечные результаты в каждом десятилетии остаются в целом благоприятными для инвестора). В период 1990–1999 гг. отмечалась положительная корреляция между среднесрочными казначейскими нотами и индексом S&P 500. Результатом такой положительной корреляции явилось то, что портфель, состоявший на 50 % из акций и на 50 % из облигаций, характеризовался практически таким же риском, как и портфель, состоящий на 100 % из облигаций, причем годовая накопленная доходность была выше почти на 3 %. Период 2000–2009 гг. характеризовался отчетливо выраженной отрицательной корреляцией между двумя этими инструментами, тогда как риск по портфелю оказался лишь несколько выше, чем в случае с портфелем, состоящим на 100 % из облигаций. Портфель, состоявший на 50 % из акций и на 50 % из облигаций, характеризовался доходностью, меньшей примерно на 3 %, чем у портфеля, состоящего на 100 % из облигаций, несмотря на то что его доходность оставалась неизменно положительной в течение всего десятилетия, оказавшегося для акций наихудшим за рассматриваемые нами 60 лет.

На рис. 3.12 показана разница в риске и доходности для каждого портфеля, состоящего на 50 % из акций и на 50 % из облигаций, для каждого из десятилетий начиная с 1950 г. Прежде всего заметим, что в каждом десятилетии доходность оставалась неизменно положительной. Обратим внимание и на то, что диапазон колебаний доходности оказался намного шире, чем диапазон колебаний риска. Из этого следует интересный вывод (к которому мы еще вернемся в главе 12): в течение любого десятилетнего периода легче предсказать риск по портфелю, чем доходность портфеля. Требуется около 30 лет, прежде чем появится связь между прогнозируемой доходностью портфеля и риском по портфелю. Вывод: распределение активов – для тех, кто умеет терпеть!

_{Рисунок 3.12}

_{Риск и доходность портфеля, состоящего на 50 % из акций и на 50 % из облигаций, по десятилетиям}