Читать книгу La fusión transfronteriza de sociedades anónimas en derecho español y europeo - Antonio Tapia Frade - Страница 26

La búsqueda de la eficacia no es un patrimonio único que corresponda a las fusiones transfronterizas de sociedades anónimas, sino que ha venido siendo una característica común en los procesos de reestructuración de las sociedades anónimas, destacando entre ellos tanto las fusiones, en sentido amplio, como las adquisiciones transfronterizas. Esto sin perjuicio de los inconvenientes prácticos que presentaba, tanto en términos técnico-jurídicos como económicos, que las fusiones transfronterizas fueron objeto de una regulación consistente en una miscelánea de operaciones de reestructuración218).

En este sentido se manifiesta el análisis económico del Derecho que defiende las hipótesis de «maximización» y «eficiencia» como elementos básicos o esenciales, anteponiéndolas incluso a la equidad219). En igual sentido, el aumento del valor de la empresa, concretado en el incremento del valor de la acción, es uno de los fines al que ha de orientarse la actividad del gobierno corporativo220).

Precisamente en las fusiones transfronterizas de sociedades anónimas, en las que la participación de sociedades cotizadas es predominante, se manifiesta con especial intensidad la cuestión relativa a la «maximización» del valor de la empresa mediante el incremento del valor de las acciones. Quienes gestionan las sociedades-empresas, «aplican principios de gestión cuyo único objetivo es maximizar los beneficios. Estos principios pueden aplicarse de manera intercambiable a todos los campos de actividad»221). Ciertamente, se ha venido considerando que el objetivo primordial que ha de determinar la actuación de los administradores, señaladamente de las sociedades cotizadas, es la consecución del mayor valor de la aportación realizada por el accionista. Porque estos asumen el riesgo de que la actividad de la empresa vaya mal y, en compensación, gran parte el beneficio debe resultar a su favor. En este sentido, desde el movimiento del Corporate Gobernance, se ha venido manteniendo que una clara definición de los fines que debe perseguir el buen gobierno de la sociedad es la maximización del valor de la empresa, es decir, la creación de valor para el accionista que, desde esta perspectiva, debe considerarse como interés social222).

No obstante, esa creación de valor para el accionista requiere que el rendimiento no sea sólo para el presente sino también para el futuro, lo cual genera tensiones en la medida que se puede contraponer la creación de valor presente y la creación de valor para el futuro. Ello presupone la combinación de la aplicación de todos los medios productivos disponibles para la creación de valor presente y la aplicación de medidas que permitan la supervivencia de la empresa en el futuro, invirtiendo en capacidades para el medio y largo plazo, protegiendo sus capacidades estratégicas, atendiendo a otros intereses, particulares y generales afectados por la actividad empresarial, imponiéndose a sus competidores y abriéndose al exterior. Esta creación de valor presente y futuro es lo que llevará a las sociedades anónimas a realizar fusiones transfronterizas. En definitiva «la creación de valor es multidimensional»223). El incremento del valor de las acciones de la sociedad (empresa) que quiere ser adquirida mediante una fusión transfronteriza puede llegar a un promedio de entre el 7 y el 10% o incluso sobrepasarlo en línea de crear «gran valor»224), sin hacerse cuestión de si la contrapartida para los accionistas se lleva cabo mediante el canje de acciones o dinero225). Las tensiones hoy-mañana e interno-externo marcan las posiciones de las grandes corporaciones o sociedades anónimas en la economía global226), para cuya resolución sirven las fusiones transfronterizas.

Las empresas que al fusionarse crean valor es porque han atendido a determinadas variables, que se consideran «variables clave», consistentes en227): (i) la valoración de las sinergias; (ii) la planificación del proyecto de integración; (iii) la adecuación de los procesos de Due Diligence (revisiones y análisis por expertos de las sociedades a fusionarse) en el proceso de fusión; y (iv) la adecuada ejecución de la integración. De esta forma, se puede afirmar que «las empresas que enfocaban su atención exclusivamente en la financiación de la operación y en los aspectos legales tenían un 15% de probabilidad más de destruir valor que el resto». En la creación de valor a través de una fusión transfronteriza de sociedades anónimas, además de las variables que atienden a los aspectos financieros hay que considerar otras adicionales que atienden a otros aspectos incluyendo, muy especialmente, el relativo al personal que interviene o es afectado por la fusión y que también influye de forma determinante en la creación de valor228).

Sin embargo, las fusiones transfronterizas de sociedades anónimas no siempre ni necesariamente crean, sino que incluso pueden llegar a destruir valor229), en la medida en que mediante éstas se buscan en numerosas ocasiones objetivos no económicos, sino de otra naturaleza, como por ejemplo geopolíticos.

Se afirma que «si los mercados tuviesen información sobre los efectos de la fusión, estos incrementos de valor se verían reflejados en rendimientos anticipados. Sin embargo, el alto grado de incertidumbre sobre las estimaciones de rentabilidad esperada, asociada a los precios de las acciones, debe traducirse en un alto grado de incertidumbre similar en la estimación de los rendimientos anormales o por encima de lo esperado (pues) aunque la fusión no sea provechosa, el valor puede aumentar, ya que el valor de las acciones antes de la fusión tiene en cuenta el riesgo de ser un outsider con unos beneficios resultantes aún peores»230). Otro elemento destacable de creación de valor mediante las fusiones transfronterizas es la generación de valor mediante la innovación ya que este es un elemento al que se viene prestando especial atención en estos procesos ya que este elemento es considerado «como un medio fundamental para el logro de los objetivos estratégicos (...) si se entiende que uno de los objetivos de la estrategia es añadir valor tanto para los accionistas como para el resto de los grupos de interés de la compañía, a través de proporcionar y sostener en el tiempo un valor diferencial y superior a los clientes»231).

Precisamente el Código de Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas, elaborado con el apoyo y asesoramiento de la Comisión de Expertos232) y aprobado por Acuerdo del Consejo de la CNMV de 18 de febrero de 2015233), abunda en esa dirección estableciendo en su Recomendación 12, que la actuación del Consejo de Administración de las sociedades cotizadas «se guíe por el interés social, entendido como la consecución de un negocio rentable y sostenible a largo plazo, que promueva su continuidad y la maximización del valor económico de la empresa»234), bien que aquel órgano administrativo en la búsqueda del interés social o de esa «maximización» del valor económico de la empresa «además del respeto de las leyes y reglamentos y de un comportamiento basado en la buena fe, la ética y el respeto a los usos y a las buenas prácticas comúnmente aceptadas, procure conciliar el propio interés social con, según corresponda, los legítimos intereses de sus empleados, sus proveedores, sus clientes y los de los restantes grupos de interés que puedan verse afectados, así como el impacto de las actividades de la compañía en la comunidad en su conjunto y en el medio ambiente»235).

La indicada recomendación 12 del Código de Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas de 2015, tiene un singular valor dado que el ámbito de las sociedades cotizadas es también donde se producen regularmente fusiones transfronterizas, pero que puede extrapolarse a las sociedades anónimas no cotizadas, por cuanto, como en el mismo indica la Comisión de Expertos en materia de gobierno corporativo precitada, «analizó y tomó en consideración el grado de seguimiento y la relevancia de las recomendaciones contenidas en el Código Unificado de 2006, los estándares internacionales de buen gobierno y, en particular, las recomendaciones en materia de gobierno corporativo de la Comisión Europea, así como diversos documentos y propuestas de organismos internacionales y asociaciones, aportaciones doctrinales y la legislación de los países comparables».