Читать книгу Las reestructuraciones de las sociedades de capital en crisis - Aurora Martínez Flórez - Страница 12

8. Conforme a las reglas del Derecho común, ningún plan de reestructuración se puede imponer en contra de la voluntad del deudor. Esto plantea un problema de comportamiento oportunista y el consiguiente riesgo de “chantaje”. El deudor puede intentar quedarse con una parte del pastel mayor de la que le correspondería según los términos pactados con sus acreedores amenazando con la liquidación de la compañía, y la consiguiente pérdida del excedente asociado a la reestructuración, aunque él también acabe sufriendo. Las razones pueden ser múltiples. Bien por motivos irracionales (la empresa, “mía o de nadie”), bien por motivos racionales (si es un jugador de repetidas jugadas y quiere cobrar reputación de negociador “duro”, puede ser preferible asumir una pérdida hoy pensando en extraer más réditos en negociaciones futuras). Pero también puede obedecer a motivos más legítimos: porque piense honestamente que la empresa vale mucho más de lo que el acreedor está dispuesto a dejarle (pensamiento que puede tener una explicación psicológica en el llamado “ownership effect ”).

Ejemplo 1. Quizás la idea se visualice mejor con un ejemplo, aunque resulte simplificado y artificial. Imaginemos una empresa con valor en libros de 14, cuyos activos en liquidación valen 10 (i.e. esto es lo que se obtendría en caso de realización forzosa), y cuyo valor en funcionamiento es 12 (i.e. solo si se mantiene como tal se generarán los flujos futuros cuyo valor descontado actual es 12)12). El pasivo de la compañía es 11 y su vencimiento va a tener lugar en un par de meses. No obstante, por falta de liquidez, el deudor no va a poder hacer frente a este pago. Si, por las razones que he apuntado más arriba, no hay un tercero dispuesto a pagar 12, la solución óptima es que el acreedor y el deudor se pongan de acuerdo para reducir el capital y renegociar los términos del crédito, pues ni a uno ni a otro le interesa que se ejecute el crédito y se liquiden los activos (el acreedor sólo cobraría 10 y el deudor nada). Esto es, hay un excedente asociado a la reestructuración cuyo valor es 2. En esta tesitura, y con estos números, lo natural es repartirse el excedente por mitades. El acreedor debería quedarse con 11 (vía capitalización de parte del crédito, por ejemplo). Y el deudor con 1, reduciendo su parte del capital. No sólo es más eficiente ex post, sino también ex ante pues refleja lo que cada parte ha negociado. El riesgo es que el deudor se oponga a ese acuerdo y pretenda quedarse por entero con el excedente (i.e. 2). Y que por su empecinamiento (racional o irracional), se acaben liquidando los activos. Es verdad que lo mismo se puede predicar del acreedor. Pero con algunas diferencias importantes (al margen de que los acreedores no padecen el ownership effect): el acreedor es “deuda” y por lo tanto tiene un derecho a cobrar, y el deudor siempre podría “comprar” el consentimiento del acreedor pagándole 11 (el valor de su crédito). Sobre esto volveremos más adelante.

9. Es cierto que el Derecho común ofrece mecanismos indirectos para reducir ese riesgo, en particular los derechos de garantía real, pero no son perfectos. Los derechos de garantía real son (i) derechos de realización de valor, (ii) y en principio, sobre activos individuales. No cabe una “ejecución por apropiación” y “sobre toda la empresa” en el Derecho común español, ni en el de muchos otros Estados miembros.

Ejemplo 2. En el ejemplo anterior, el acreedor podría haber constituido una garantía real sobre los activos del deudor, pero sólo alcanzaría su valor de liquidación (i.e. 10), no cabe una garantía real sobre el “going concern” en su conjunto. Es verdad que mediante estructuras indirectas, como una prenda sobre las acciones o participaciones de la sociedad titular de la empresa, se puede conseguir algo parecido, pero tampoco están exentas de problemas (son difíciles de estructurar en sociedades cotizada, no cabe una ejecución por apropiación, salvo en el ámbito del RDL 5/2005, o pueden activar cláusulas de cambio de control, por ejemplo)13).