Читать книгу Las reestructuraciones de las sociedades de capital en crisis - Aurora Martínez Flórez - Страница 19

23. La segunda implicación de los acuerdos de reestructuración atañe, sobre todo, a los “acreedores residuales”. Para los acreedores junior y para los socios, la reestructuración conlleva un vencimiento anticipado de las opciones (calls) que tienen sobre el valor futuro de la empresa. La idea se entiende bien si recordamos cómo se explican los rangos crediticios en términos financieros. Una compañía es una combinación de derechos de opción de compra (calls) entre todos sus financiadores. Y así, entre dos acreedores de distinto rango, el acreedor subordinado tiene un derecho de opción frente al preferente: puede quedarse con la compañía por el valor de la deuda preferente. El precio de ejercicio de la opción (strike price) es el valor de la deuda preferente, y la fecha de vencimiento de la opción coincide con la fecha de vencimiento de esa deuda. Los accionistas, como acreedores residuales, son los titulares del último derecho de opción: pueden quedarse con la compañía pagando todas sus deudas.

Ejemplo 5 : En el ejemplo anterior, los acreedores subordinados tienen un derecho de opción frente a los senior cuyo precio de ejercicio es 8, i.e. pueden quedarse con la empresa pagando 8 a los acreedores senior. A su vez, los acreedores junior tienen concedido un call a los socios. Estos últimos pueden quedarse con la empresa pagando 8 a los senior y 4 a los junior. La opción expira cuando vencen los respectivos créditos. Si en esta fecha, el valor de la empresa es superior a 12, los socios ejercitarán su derecho de opción y se quedarán con toda la ganancia por encima de 12; en caso contrario, darán por perdida su inversión.

24. El efecto que produce la reestructuración es el vencimiento anticipado de los derechos de opción que tienen los acreedores subordinados25). Los titulares del derecho de opción han de ejercerla ahora o perderla para siempre.

Ejemplo 5 : Siguiendo con el mismo ejemplo, imaginemos que la empresa en el plazo de un 1 año, que es cuando vencen los créditos, puede valer 22 en el escenario más optimista y 2 en el más pesimista. Hay un 50% de probabilidades de que suceda cada escenario. Su valor actual o presente es, por lo tanto, 12 (22x0.5+2x0.5). Esto significa que, a día de hoy, el accionista tiene un derecho de opción que expira en un año y cuyo precio de ejercicio son también 12 (8 del crédito de los acreedores senior y 4 de los junior). Transcurrido ese año, si se produce el escenario más optimista, el accionista ejercitará la opción y podrá adquirir una empresa, que tiene un valor de 22, por 12. En caso contrario, no ejercitará esa opción y la compañía se la quedará el acreedor ordinario (por 2). Es evidente que un derecho de esas características tiene un valor a día de hoy; en principio 5 (10x0.5+0x0.5).

25. El problema es que si se reestructura la compañía a fecha de hoy en los términos que hemos visto más arriba, a los socios se les “expropia” esta opción, por la que se supone que han pagado la correspondiente prima26). Pierden, por consiguiente, su derecho de opción a pesar de que la compañía se mantiene en funcionamiento y si se materializase el escenario más optimista podrían ganar hasta 10. Los efectos se ven con más claridad si nos fijamos en que el derecho de opción del accionista “cristaliza” prematuramente, pero no pasa lo mismo con el crédito del acreedor ordinario, ya que el precio de ejercicio o “strike price” se mantiene en el nominal de éste, no en su valor real27).