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Die Schätzung der Höhe und des Zeitpunktes des Auftretens zukünftig erwarteter Zahlungsströme ist in der Regel unsicher. Diese Unsicherheit umfasst die möglichen positiven oder negativen Abweichungen von dem Erwartungswert der künftigen finanziellen Überschüsse, die sich aus der Investition in ein Asset ergeben können. Für die Übernahme dieser Risiken verlangen Marktteilnehmer eine Kompensation, die als geforderte Risikoprämie bei der Ableitung eines Kapitalisierungszinssatzes dargestellt werden kann. Im Zuge der Bewertung werden die erwarteten zukünftigen Zahlungsströme daher mithilfe dieses risikoadäquaten Zinssatzes diskontiert.

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Je nach Anlageklasse und Spezifika einzelner Investments haben sich in der Bewertungspraxis folgende Ansätze zur Ermittlung des Risikozuschlags etabliert:51

 (1) Capital Asset Pricing Model (CAPM): Das CAPM hat sich insbesondere für die Bewertung eigenkapitalähnlicher Titel etabliert. Der risikoadäquate Kapitalisierungszinssatz wird als Summe des risikolosen Basiszinssatzes und eines anlagespezifischem Risikozuschlags ermittelt. Der Risikozuschlag ermittelt sich dabei als Produkt aus dem Renditeaufschlag, der sich aus der Investition in ein breites Marktportfolio anstelle einer risikofreien Anlage ergibt (Marktrisikoprämie). Diese wird mit einem anlagespezifischen Multiplikator (Beta-Faktor) multipliziert. Der Beta-Faktor spiegelt das bewertungsrelevante, individuelle Risiko im Vergleich zu dem Risiko aus der Investition in ein breites Marktportfolio wider. Bewertungsrelevant ist lediglich das individuelle systematische und nicht das unsystematische Risiko, das durch Diversifikation eliminiert werden kann.

 (2) Renditen vergleichbarer Instrumente: Für die Bewertung von Fremdkapitalinstrumenten (Anleihen, Schuldverschreibungen, nachrangige Darlehen usw.) wird der Kapitalisierungszinssatz häufig basierend auf der Analyse von börsennotierten Vergleichsinstrumenten abgeleitet. Aufbauend auf dem Äquivalenzgedanken der Bewertung muss die Alternativanlage hinsichtlich ihrer Unsicherheit und ihrer zeitlichen Struktur äquivalent zu dem zu kapitalisierenden Zahlungsstrom sein. Die größte Herausforderung stellt die Auswahl der börsennotierten Vergleichsinstrumente dar. Eine weitere Komplexität entsteht dadurch, dass Security und Asset-backed Token häufig analog zu exotischen Wertpapieren (Wandelanleihen, Genussscheine mit erfolgsabhängiger Gewinnbeteiligung usw.) ausgestaltet wurden. Für diese Vergleichsinstrumente sind oftmals keine öffentlichen Kursnotierungen verfügbar.

 (3) Renditeanforderungen potenzieller Investoren: Zusätzlich können Renditeforderungen von Investoren betrachtet werden, die als mögliche Käufer des zu bewertenden Krypto-Assets in Frage kommen. Ausgehend von dem Entwicklungsstadium und des Risikoprofils vieler Krypto-Assets können in diesem Zusammenhang Private-Equity-Investoren und Venture-Capital-Investoren betrachtet werden. Diese formulieren ihre Renditeziele regelmäßig als Internal Rate of Return (IRR).

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Insofern für die Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes auf liquide Vergleichsinstrumente abgestellt wurde, ist zu überprüfen, ob der zu bewertende Token ebenfalls liquide ist. Sollte dies nicht zutreffen, hat sich in der Bewertungspraxis (insbesondere im angelsächsischen Raum) die Anwendung von weiteren Wertanpassungen in Form von Fungibilitätsabschlägen etabliert.52 In der deutschen Fachliteratur wird die Anwendung von Abschlägen auf einen Wert bzw. von Zuschlägen auf Bewertungszinssätze kritisch hinterfragt.53 Neben dem bereits im Abschnitt IV diskutierten Ansatz zur nachträglichen, pauschalen Anpassung des ermittelten modellbasierten Wertes kann in einem DCF-Verfahren die fehlende Fungibilität über einen Zuschlag im Kapitalisierungszinssatz erfolgen. Dies kann entweder über eine pauschale Erhöhung des Zinssatzes erfolgen54 oder bei der Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes kann bereits auf eine liquiditätsadjustierte Version des CAPM zurückgegriffen werden.55 Zusätzlich kann auf die Renditeanforderungen von Investoren abgestellt werden, die regelmäßig oder primär in illiquide Assets investieren. Diese berücksichtigen die Illiquidität bereits bei ihrer Preisfindung. Zu diesen Investoren können unter anderem Private-Equity-Investoren und Venture-Capital-Investoren gezählt werden.

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Im nächsten Abschnitt stellen wir ein praxisorientiertes Fallbeispiel dar und leiten exemplarisch den Wert eines fiktiven, mit Immobilien besicherten Tokens ab.