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Wir erwarten, dass ausgehend von der Akzeptanz und des zukünftigen Anwendungspotenzials, das für Kryptowährungen gesehen wird, die Bedeutung für deren Bewertung zunimmt. Sofern ein liquider Markt für eine Kryptowährung vorliegt, können dort beobachtbare Preise als Bewertungsmaßstab herangezogen werden. Dies gilt insbesondere dann, wenn ein Investor einen kurzfristigen Anlagehorizont hat. Es lässt sich jedoch auch beobachten, dass Marktpreise von Kryptowährungen sehr volatil sein können.73 Daher kann es hilfreich sein, quantitative Modelle zu betrachten und aus diesen Einsichten zur fundamentalen Bewertung einer Kryptowährung zu gewinnen. Dies gilt sowohl für illiquide als auch für liquide Kryptowährungen.

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Adam Hayes74 hat einen Ansatz für die Bewertung von Kryptowährungen vorgestellt. In diesem betrachtet er die Produktionskosten, die bei der Generierung einer Kryptowährung nach dem Proof-of-Work75 Verfahren anfallen können (Cost of Production-Modell).76 Gemäß des Cost of Production-Modells können die variablen Kosten für die Produktion bestimmter Krypto-Assets als Indikator für die Wertuntergrenze einer Kryptowährung dienen. Nachfolgend gehen wir detaillierter auf dieses Modell ein.

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Die Grundsätze des von Hayes entwickelten Bewertungsansatzes (Cost of Production) sind mit den Kostenansätzen vergleichbar, die bei der Bewertung geistigen Eigentums angewendet werden. In diesem Ansatz werden die Kosten für die Rekonstruktion des betreffenden Assets abgeleitet. Bei der Anwendung des Kostenansatzes kann argumentiert werden, dass ein rational handelnder Verkäufer keinen Preis akzeptieren würde, der unterhalb der Produktionskosten des zu bewertenden Assets liegt. Daher kann dieses Modell auch für die Bewertung von Kryptowährungen verwendet werden, die auf einem Proof of Work (PoW)-Konsensmechanismus beruhen. In diesen Netzwerken validieren Netzwerkteilnehmer (Miner) Transaktionen durch die Lösung komplexer kryptografischer Aufgaben. Für den im Rahmen des PoW-Mechanismus geleisteten Rechenaufwand erhalten sie unter bestimmten Voraussetzungen eine Prämie.

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Gemäß einer von Hayes formulierten zentralen Annahme wird ein gewinnmaximierender Miner nur dann Krypto-Assets produzieren (minen), wenn dessen variable Produktionskosten unterhalb des Marktpreises des jeweiligen Krypto-Assets liegen. Demzufolge kann der CoP-Ansatz verwendet werden, um eine Wertuntergrenze der Kryptowährung zu bestimmen. Dabei abstrahiert Hayes in seinem Modell von den Fixkosten und stellt auf die Grenzkosten des Minings ab.

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Wie nachfolgend dargestellt, werden bei der Bestimmung dieser Preisuntergrenze zuerst die täglichen Produktionskosten eines Miners bestimmt.

PCD = E * T * H * DEE

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Dabei entspricht PCD den täglichen Produktionskosten mit

 (1) (E) – Kosten je kWh Strom;

 (2) (T) – Anzahl der Stunden, an denen im Laufe eines Tages gemint wird (in der Regel 24 Stunden);

 (3) (H) – Hash Rate bezeichnet die Rechenleistung, die dem Miner zur Lösung komplexer, kryptographischer Aufgaben zur Verfügung steht. Mit steigender Hash-Rate steigt die Wahrscheinlichkeit, dass der Miner die Aufgabe löst und somit die Prämie erhält;

 (4) (DEE) – Durchschnittliche Energieeffizienz beschreibt die von der Mining-Hardware verbrauchte Energie relativ zu dem Mining-Aufwand (Watt pro TH pro Sekunde).

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Neben den täglichen Produktionskosten wird zusätzlich die erwartete Anzahl der durch den Miner an einem Tag geminten Krypto-Assets geschätzt.

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Dabei steht (MCD) für die an einem Tag durch einen Miner geschaffenen Krypto-Assets mit

 (1) (BR) – Anzahl der Krypto-Assets, die der Miner als Prämie erhält, wenn er die kryptographische Aufgabe am schnellsten löst;

 (2) (MD * P) – Produkt aus aktuellem Schwierigkeitsgrad der kryptographischen Aufgabe und der Wahrscheinlichkeit, den neuen Block am schnellsten zu minen;

 (3) (S) – Anzahl der Sekunden pro Stunde.

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Die Produktionskosten pro Krypto-Asset (PCC) ergeben sich wie folgt:

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Die Stromkosten stellen in diesem Modell einen zentralen Eingangsparameter dar. Aufgrund der Ausgestaltung dieses Modells wird dieses insbesondere bei der Bewertung von Kryptowährungen betrachtet, die auf einem PoW-Protokoll beruhen. Dabei ist zu beachten, dass dieses Modell herangezogen werden kann, um die Wertuntergrenze eines Krypto-Assets zu bestimmen. Zusätzlich wäre eine Erweiterung des Modells denkbar, in dem neben den variablen Kosten auch die Fixkosten berücksichtigt werden.

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Nachfolgend stellen wir am Beispiel von Bitcoin, der bezogen auf die Marktkapitalisierung größten Kryptowährung, die praktische Anwendung des CoP-Modells dar.