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Unbeschadet der aktuellen Schwierigkeiten bei der rechtlichen Einordnung von Token in die Regelungsgefüge ist gleichwohl nicht zu schlussfolgern, dass ebendiese befreit von der Anwendbarkeit bestehender Gesetze wären. Eine abstrakte oder pauschalisierte Einordnung mag nicht durchführbar sein, aber die konkrete Ausgestaltung von Token lässt sich im Rahmen von Einzelfallüberprüfungen nach den nachfolgenden Maßstäben bewerten.

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Die Einräumung von Gewinnbeteiligungen oder mitgliedschaftlichen Rechten drängt den Vergleich zu Wertpapieren auf. Nach § 2 Abs. 1 WpHG und § 2 Nr. 1 WpPG, geprägt durch Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFID II, ist ein Wertpapier dann zu bejahen, wenn die Merkmale Standardisierung, Handelbarkeit am Finanzmarkt sowie Übertragbarkeit vorhanden sind:

 – Standardisiert ist ein Token dann, wenn mehrere Token dieselben Merkmale aufweisen und insoweit eine Austauschbarkeit eintritt. Die Austauschbarkeit lässt sich herstellen, indem eine Mehrzahl der Token in der Ausweisung des Verpflichteten, der Laufzeit, der Art und des Umfangs der enthaltenen Rechte identisch ist.87

 – Am Finanzmarkt handelbar ist ein Instrument dann, wenn es am organisierten Markt nach § 2 Abs. 11 WpHG teilnimmt oder über multilaterale Handelssysteme nach § 2 Abs. 21 WpHG gehandelt wird.

 – Der Begriff der Übertragbarkeit knüpft an die technische Möglichkeit an, das Instrument von einem Nutzer auf den anderen zu übertragen, ohne dass die Übertragung Änderungen am rechtlichen oder technischen Gehalt bewirkt.

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Ob Security Token als Wertpapiere zu qualifizieren sind, ist in der Literatur streitig. Eine Ansicht vertritt eine ablehnende Auffassung, weithin mit der Begründung, die mangelnde Möglichkeit eines gutgläubigen Erwerbs nach §§ 932ff. BGB schließe eine Handelbarkeit am Finanzmarkt aus.88 Der Imperativ für die kapitalmarktmäßige Handelbarkeit sei gerade der gutgläubige Erwerb.89 Die Gutglaubensvorschriften setzten das Bestehen einer Sache nach § 90 BGB voraus, was mangels körperlicher Vergegenständlichung bei Token nicht zu erkennen sei.90

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Dem gegenüber steht die vielfach vertretene Ansicht, der zufolge Security Token als Wertpapiere nach § 2 Abs. 1 WpHG einzuordnen seien, da eine Vergleichbarkeit mit gesetzlich vorgegebenen Wertpapieren bestehe.91

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Letzterer Auffassung ist zu folgen. So hat auch die BaFin zu erkennen gegeben, dass sogar ein wie eine Vermögensanlage nach § 1 Abs. 2 VermAnlG konzipiertes Security Token als ein Wertpapier sui generis zu betrachten sei, soweit es in Form eines frei übertragbaren und am Finanzmarkt handelbaren Token digital verkörpert ist.92 Gegen die ablehnende Auffassung spricht, dass die Transaktionssicherheit in der Blockchain eine ausreichende Sicherheit für den Handel auf dem Kapitalmarkt bietet. Die Eigentümerkette lässt sich nämlich durch die kryptografische Wiedergabe derart transparent abbilden, dass die Inhaberschaft mit Blick auf die einzelnen Token nachvollziehbar bleibt.93 Darüber hinaus spricht für die Anwendung der aufsichtsrechtlichen Vorschriften, etwaige Anleger vor Informationssymmetrien bei der Ertrags- und Risikobewertung zu schützen.

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Eine Standardisierung ist jedenfalls an einem Security Token daran zu erkennen, dass der jeweilige Transaktionsbericht auf der Blockchain einen sicheren Rückschluss auf eine bestimmte Adresse zulässt (Ausweisung des Verpflichteten) und insoweit den Nutzern erlaubt, die im Token verbrieften Rechte nachzuvollziehen (Zurkenntnisnahme der Laufzeit, der Art, des Umfangs). Überdies werden Security Token an sog. Kryptobörsen gehandelt, die organisierte Märkte darstellen dürften (Handelbarkeit am Finanzmarkt). Die Übertragbarkeit ist bei Bejahung der Handelbarkeit an einem Finanzmarkt grundsätzlich zu bejahen, Art. 2 Abs. 1 lit. c RL 2007/16/EG. Im Ergebnis lassen sich Security Token durchaus als Wertpapiere einstufen, soweit sie die vorgenannten Voraussetzungen erfüllen und ein Gewinnbeteiligungsrecht oder vergleichbare finanzielle Ansprüche vermitteln.

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Erwähnenswert ist, dass – sofern man die Wertpapiereigenschaft im Einzelfall bejaht – auch eine Qualifizierung als Finanzinstrument nach § 1 Abs. 11 KWG gegeben ist.94 Im Unterschied zu den Security Token dürften Utility Token nach wohl überwiegender Auffassung keine Wertpapiere darstellen. Vielmehr verkörpern sie bloß schuldrechtliche Ansprüche.95

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Für die rechtliche Einordnung von Currency Token besteht mittlerweile ein langjähriger Katalog an Mitteilungen und Hinweisen durch die BaFin.96 Currency Token erfüllen nicht die Merkmale eines Wertpapiers nach § 2 Abs. 1 WpHG, dürften aber regelmäßig Rechnungseinheiten nach § 1 Abs. 11 Satz 1 Nr. 7 KWG und damit Finanzinstrumente darstellen.97 Daraus ergibt sich zwar keine Regulierung für die Ausgabe von Currency Token. Allerdings wird der Emittent – je nach Einzelfallprüfung – bei der Ausgabe und bei der Bewerbung entsprechende Erlaubnispflichten zu erfüllen haben. Soweit ein Markt gebildet wird, auf dem Currency Token gehandelt werden können, kann eine Erlaubnis der BaFin erforderlich sein. Der gewerbsmäßige Rücktausch von Currency Token in Euro steht namentlich grundsätzlich unter Erlaubnisvorbehalt nach § 32 Abs. 1 KWG.

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Die Gemeinsamkeit mit herkömmlichen Zahlungsmitteln besteht darin, dass auch Currency Token ihren Wert durch Angebot und Nachfrage erhalten. Unterscheidungsmerkmal ist jedoch, dass die digitale Währung einen Wert abbildet, der nicht von einer Zentralbank oder einer Behörde geschaffen wird.98 Ihre Entstehung und ihr Ausbau wird demnach nicht von den Erwägungen einer Zentralbank gesteuert, sondern vorab von den Kenngrößen im digitalen Programmcode. Auch haben Currency Token keinen immanenten Wert; die Wertgewinnung wird allein durch das Vertrauen der Nutzer erreicht. Neben den geringen regulatorischen Kriterien spricht auch die Umsatzsteuerfreiheit für den Schritt zu Currency Token.99 Für Investoren hingegen dürften Asset und Utility Token mehr Attraktivität aufweisen, da Currency Token lediglich als Zahlungsmittel dienen und daneben keinen zusätzlichen Zweck aufweisen.

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Eine pauschale Einordnung ist bei Hybriden nicht möglich. Wie auch bei Mischverträgen kommt es maßgeblich darauf an, worin im Einzelfall der Schwerpunkt der Leistung liegt. Für die jeweiligen Bestandteile können folglich unterschiedliche Vorschriften anwendbar sein. Soweit hybride Token entsprechende Merkmale aufweisen, können die Anforderungen des Wertpapierbegriffs erfüllt sein.