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Die Kryptoprojekte entscheiden selbst, an welcher und an wie vielen Handelsplattformen sie ihre Token notieren wollen. Der Zugang zur externen Finanzierung, vor allem wenn Finanzierungen mehrfach notwendig sind, wird erleichtert, wenn die Token an vielen Handelsplattformen in unterschiedlichen geographischen Märkten gehandelt werden können. Damit ist der Zugang von Investoren erleichtert und der Bekanntheitsgrad kann gesteigert werden. Die Verteilung der Notierungen von Kryptowährungen über die einzelnen Handelsplattformen ist dabei sehr heterogen. Für die nachfolgende empirische Analyse werden mehr als 250 Handelsplattformen einbezogen, für die Notierungen verzeichnet werden können. An den Handelsplattformen sind durchschnittlich 77 Einzelwährungen notiert, wobei im Median an jeder 26 Kryptowährungen gehandelt werden können. Abbildung 4 zeigt die Verteilung der Kryptowährungen über die Handelsplattformen, wobei die y-Achse in der logarithmierten Skalierung zur besseren Veranschaulichung ausgegeben wird. Die überwiegende Mehrheit der 4.800 in die Analyse einbezogenen Kryptowährungen kann an weniger als 50 Handelsplätzen gehandelt werden. Nur sehr wenige Kryptowährungen sind auf mehr als 100 Handelsplattformen notiert. Es ist anzunehmen, dass unter den Kryptowährungen mit Listung an wenigen Handelsplattformen viele bereits gescheiterte Projekte sind. Allerdings ist zu beachten, dass viele, gerade kleine Kryptoprojekte die hohen Kosten einer weiteren Listung scheuen dürften. Demgegenüber eröffnen Mehrfachlistungen auch neue Finanzierungsmöglichkeiten, wenn die Projekte eine Anschlussfinanzierung benötigen und Zugang zu einem großen Investorenkreis suchen. Inwieweit ein Zusammenhang zwischen der Anzahl der Notierungen und dem Erfolg des Projektes sowie den Renditen und dem Risiko einer Kryptowährung besteht, wird hier nicht weiter untersucht. In Anlehnung an die Literatur zu den Aktienrenditen ist anzunehmen, dass die Anzahl der Listungen positiv mit den Renditen und negativ mit dem Risiko bzw. der Ausfallwahrscheinlichkeit korreliert. Diese Annahme kann teilweise durch die besseren Performance und geringeren Volatilität des wertgewichteten Indizes abgeleitet werden.

Abb. 4: Anzahl an Listungen auf Handelsplattformen für jede Kryptowährung. Die y-Achse wurde reskaliert (Daten: www.cryptocompare.com).

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Der Kryptowährungsmarkt wird in der finanzwirtschaftlichen Forschung insgesamt als ein noch ineffizienter Markt angesehen. Markteffizienz bezieht sich hier vor allem auf Informationsasymmetrien und die Effizienzmarkthypothese. Die Effizienzmarkthypothese postuliert, etwas vereinfacht, dass alle verfügbaren Informationen von Investoren ausgewertet werden und durch ihre Markttransaktionen in den Marktpreisen jederzeit enthalten sind.125 Das bedeutet allerdings nicht zwangsläufig, dass jeder einzelne Marktteilnehmer die gleiche Erwartung entwickeln muss, vielmehr ist die Gesamtheit rational.126 Das ist möglich, wenn mindestens ein Marktteilnehmer rationale Erwartungen hat und der Markt kompetitiv ohne Zugangsbeschränkungen und vollkommen ist. Die Effizienz des Marktes hängt damit auch von der Liquidität des Marktes ab.127 Ein vollkommener Markt zeichnet sich u.a. durch die Möglichkeit von Leerverkäufen aus, durch die Investoren Aktionen vornehmen können, wenn sie fallende Kurse von Kryptowährungen erwarten. Wenn die Leerverkäufe in einem Markt nicht möglich sind, dann handeln im Prinzip nur die Investoren, die positive Erwartungen entwickelt haben. In der Folge können sich übertriebene Preisentwicklungen realisieren. Kryptowährungsmärkte sind sehr heterogen bezüglich der Marktliquidität, weshalb viele Untersuchungen zeitweise und auch längerfristige Marktineffizienzen feststellen, und lassen bislang nur in sehr wenigen Fällen Leerverkäufe zu.128

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Die Kryptowährungen können an mehreren Handelsplattformen gehandelt werden. Der Preis einer Kryptowährung zu einem Zeitpunkt ist, je nach ihrer Verbreitung, der gewichtete Mittelwert (Medianwert) von einigen wenigen bis zu mehreren Hundert Handelsplattformen. Daher lässt sich die Preisvarianz im Querschnitt der Handelsplattformen als eine Kennzahl für die Marktintegration und Markteffizienz heranziehen. In effizienten Märkten würde man erwarten, dass alle zum Zeitpunkt verfügbaren Informationen von den Marktteilnehmern ausgewertet und im Anschluss in die Marktpreise „hineingehandelt“ werden. Signifikante Preisvarianzen dürften folglich zwischen unrestringierten Märkten nicht auftreten.

Abb. 5: Kimchi Premium. Unterschied im Bitcoin-Preis zwischen den USA (Exchange: Kraken) und Südkorea (Exchange: Bithump) im Jahreswechsel 2017/2018.

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Abbildung 5 zeigt exemplarisch die Preisdifferenz für Bitcoin zwischen den USA und Südkorea im Jahreswechsel 2017/2018. Diese betrug zeitweise mehrere tausend US-Dollar und hielt über Wochen an. Über den Zeitraum von Januar 2016 bis Februar 2018 übertraf der südkoreanische Bitcoin-Preis im Mittel um 4,73 % den Weltmarktpreis. Den Höchststand erreichte die Abweichung mit knapp 40 %.129 Bekannt ist das Phänomen unter dem Begriff „Kimchi Premium“.

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In der Abbildung 6 werden die Standardabweichungen der Preise von drei führenden Kryptowährungen dargestellt. Hierfür wird zu jedem Zeitpunkt der Tagesschlusskurs von einem sehr breiten Querschnitt an Handelsplattformen gesammelt und ihre Standardabweichung berechnet. In effizienten Märkten sollte eine Kryptowährung an jeder Handelsplattforme den gleichen Wert und somit den gleichen Preis haben. Damit würde sich eine Standardabweichung der Preise von Null ergeben. Je höher die Standardabweichung der Preise ist, desto größer sind die Bedeutungsunterschiede zwischen den Märkten und Handelsplattformen. Wenn zwischen den Märkten keine regulatorischen oder sonstigen Restriktionen existieren, sollten Arbitrageure die Preise jederzeit in einem engen Korridor halten. Sollten dennoch Preisunterschiede existieren, könnten diese Rückschlüsse auf Marktineffizienzen erlauben.

Abb. 6: Preisvariation im Querschnitt der Handelsplattformen (Daten: www.cryptocompare.com).

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Nach den dargestellten Ergebnissen in der Abbildung 6 zeigen sich für Bitcoin, Ethereum und Litecoin zum Teil starke Preisvarianzen zwischen den Handelsplattformen. So wies beispielsweise der Preis für Bitcoin zum Jahreswechsel 2017/2018 eine Standardabweichung von knapp 5 % auf. Bei einem Bitcoin-Wert von mehr als Zehntausend Euro entspricht das einer durchschnittlichen Differenz von mehreren Hundert Euro. Die Entwicklung der Standardabweichungen ist für die drei Währungen nahezu identisch und ab dem Jahr 2019 stark abbauend. Lediglich die Verkündung der Lockdowns im März 2020, die durch die Corona-Pandemie bedingt waren, führte zu einer Ausweitung der Preisdifferenzen. Der Rückgang der Preisdifferenzen könnte als eine Erhöhung der Markteffizienz gedeutet werden, da scheinbar Arbitrageure durch den simultanen Handel an den Plattformen die Preise in ein relatives Gleichgewicht bringen. Denn der Rückgang der Preisdifferenzen impliziert gleichzeitig die Senkung von Gewinnmöglichkeiten für die Arbitrageure.

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In der akademischen Literatur finden sich Hinweise auf wiederkehrende und zum Teil über Tage und Wochen andauernde Preisabweichungen zwischen Handelsplattformen. In einer vielbeachteten Publikation werden vor allem Arbitragemöglichkeiten zwischen Ländern und Regionen dokumentiert. Während es innerhalb eines Landes (Region) typischerweise zu keinen nennenswerten Preisabweichungen von über 1 % kommt, lag die durchschnittliche Preisdifferenz zwischen den USA und Europa (Japan) bei 3 % (10 %).130 Allerdings scheinen sich die Märkte anzugleichen. Wie auch aus Abbildung 6 ersichtlich, sind Arbitragemöglichkeiten mit der Zeit seltener vorzufinden und/oder weniger lohnenswert. An dem Punkt, an dem Arbitragegewinne vollständig durch verbleibende Marktfriktionen aufgezehrt werden, spricht man von den Limits of Arbitrage.131