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In diesem Beitrag wird nach einer Kurzdarstellung der allgemeinen Finanzierungstheorie aufgezeigt, dass Token und Kryptowährungen vor allem eine neuartige Form der Zuteilung, Validierung und Dokumentation von Rechten und Pflichten aus einem Finanzvertrag sind. Dabei ist die Blockchain eine besondere Art von Ledger, mit dem die Dokumentation der Geschäftsvorfälle öffentlich und fälschungssicher gelingt und folglich die Probleme der unvollständigen Verträge im Hinblick auf eine fehlende vertrauenswürdige zentrale Institution abgemildert werden. Die Token in Verbindung mit Smart Contracts sind eine neuartige Technik, die finanziellen Verpflichtungen und Rechte aus einem Finanzvertrag ohne eine dritte Partei zu organisieren und zu steuern. Die grundsätzliche Finanzierung bleibt jedoch bestehen: Kapitalgeber finanzieren die Projekte mit ihrem Geld und erhalten das Versprechen (aber keine Garantie) auf eine Entlohnung und/oder Mitsprache. Der rechtliche und empirische Überblick über den Kryptowährungsmarkt zeigt vor allem das juristische und ökonomische Risiko der Investition in derartige Projekte. Der Kryptowährungsmarkt kann am ehesten als ein sehr heterogener Markt ohne Regulierung beschrieben werden, auf dem eine Vielzahl von riskanten Projekten in ihren frühen Phasen finanziert wird. Das Risiko wird auch durch den hohen Anteil gescheiterter Projekte verdeutlicht, die sich insgesamt in sehr unterschiedlichen Geschäftsfeldern engagieren. Insgesamt sind Bestrebungen auf dem Kryptowährungsmarkt zu beobachten, eine Selbstregulierung zur Wahrung von Mindeststandards einzuführen.

1 Der Begriff „Blockchain“ wird unten unter Rn. 23ff. näher erläutert. 2 Der englische Begriff „Token“ hat mehrere Bedeutungen. Die adäquateste Bedeutung im Zusammenhang mit Kryptowährungen ist ein Voucher, der zum Einlösen von Gütern und/oder Dienstleistungen benutzt wird. 3 Der einfacheren Lesbarkeit halber wird nur die männliche Schreibweise verwendet. Grundsätzlich sind jedoch beide Geschlechter gemeint. 4 Beispiele sind regulierte Präsenzbörsen (z.B. NYSE, LSE), ein Handelssystem (z.B. XETRA, NASDAQ etc.) oder eine Verbindung von Händlern (z.B. Online-Banking). 5 Vgl. u.a. Freixas/Rochet, Microeconomics of banking, S. 4–5; Becker, Bankbetriebslehre, S. 19; Neuberger, Mikroökonomik der Bank, S. 19–20; Becker/Peppmeier, Bankbetriebslehre, S. 22. 6 Vgl. Ingersoll, Theory of financial decision making, S. 25–30; LeRoy/Werner, Principles of financial economics, S. 10–30. 7 Vgl. Copeland/Weston/Shastri, Financial theory and corporate policy, S. 125ff. 8 Für eine Darstellung der Nutzung von Token vgl. unten Rn. 35. 9 Vgl. Belleflamme/Lambert/Schwienbacher, Journal of Business Venturing 5, 2014, 600f. 10 In jüngerer Vergangenheit werden vermehrt Konstruktionen in Form von stillen Gesellschaften beim Crowdfunding beobachtet. Vgl. z.B. Hornuf/Schilling/Schwienbacher, Are Equity Crowdfunding Investors Active Investors?, S. 10. 11 Vgl. auch für die nachfolgende Ergebnisse der theoretischen Analyse Belleflamme/Lambert/Schwienbacher, Journal of Business Venturing 5, 2014, 599–606. 12 Vgl. z.B. Varmaz/Varmaz, DIW 2018, S. 136 und die dort angegebene Literatur. 13 Vgl. z.B. Bhattacharya/Thakor, Journal of Financial Intermediation, 1993, 8; Neuberger, Mikroökonomik der Bank, S. 18–19. 14 Vgl. z.B. Freixas/Rochet, Microeconomics of banking, S. 7; Greenbaum/Thakor, Contemporary Financial Intermediation, S. 52; Gorton, Journal of political Economy, 1996, 350ff. 15 Vgl. z.B. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, Bankbetriebslehre, S. 81ff. 16 Vgl. Allen/Gale, European Economic Review, 1995, 179–209. 17 Vgl. z.B. Schmidt/Hackethal/Tyrell, Journal of Financial Intermediation, 199, 36–67. Eine vertiefte Darstellung der Vor- und Nachteile von Finanzierungsbeziehungen über Banken sowie Erklärungsansätze zu ihrer Existenz neben Finanzmärkten findet sich bei Varmaz, Rentabilität im Bankensektor, 2006, S. 22–52. 18 Vgl. z.B. Allen/Gale, Management Science, 1999, S. 1245; Allen/Santomero, Journal of Banking and Finance, 1998, 1472; Allen/Santomero, Journal of Banking and Finance, 2001, 280ff.; Berger/Udell, Journal of business, 1995, 360f. 19 Zur Definition von unvollständigen Finanzkontrakten vgl. Grossman/Hart, Journal of political economy, 1986, 696ff. Sie fokussieren sich auf die Klasse von Verträgen, bei denen es unmöglich ist, jede zukünftige Eventualität zu berücksichtigen oder zu versichern. In der Praxis sind Verträge häufig unvollständig, weil nicht jeder zukünftige Umweltzustand bekannt ist. Die Autoren definieren Eigentum als residuales Kontrollrecht, d.h. das Recht zu entscheiden, wenn der ursprünglich vereinbarte Vertrag keine Regelung spezifiziert hat. 20 Vgl. z.B. Chemmanur/Fulghieri, Journal of Finance, 1994, 60ff. Die aktuellen Versuche der Etablierung von IEOs können als Versuch interpretiert werden, Reputation aufzubauen. 21 Vgl. Sharpe, Journal of Finance, 1990, 1075–1980. 22 Vgl. Rolnick/Weber, American Economic Review, 1983, S. 1080–1082. 23 Vgl. Fama, Journal of Finance, 1980, 45f. 24 Vgl. Rolnick/Weber, American Economic Review, 1983, 1080–1082; Gorton, Journal of Political Economy, 1996, 350ff.; Rockoff, Journal of Money, Credit and Banking, 1974, 141–167. 25 Nakamoto, Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System, https://bitcoin.org/bitcoin.pdf, S. 1. 26 Wenn die frühe Diskussion unmittelbar nach der Veröffentlichung des White Papers, insb. zwischen Satoshi Nakamoto und James A. Donald, auf der Webseite https://www.mail-archive.com/cryptography@metzdowd.com/msg09959.html verfolgt wird, wurden bereits damals die heute diskutierten Schwachstellen des Proof-of-Works-Ansatzes sehr wohl erkannt, u.a. dass eine Entität mit der Hälfte der Rechenleistung das Netz beherrschen kann. Damals, zwei Wochen nach der Insolvenz von Lehman Brothers, wurden die staatlichen Regierungen dessen verdächtigt. 27 Vgl. Simmchen, MMR 2017, 162; Hofert, ZD 2017, 161; Schrey/Thalhofer, NJW 2017, 1431. Gegen eine solche Darstellung sprechen sich Iansiti/Lakhani, The Truth About Blockchain, Harvard Business Review 2017, aus: „(B)lockchain is not a ‘disruptive’ technology, which can attack a traditional business model with a lower-cost solution and overtake incumbent firms quickly. Blockchain is a foundational technology: It has the potential to create new foundations for our economic and social systems.“ 28 Die erste größere Verbreitung einer Blockchain im Sinne einer verteilten Datenbank erfolgte durch die Veröffentlichung des White Papers zu Bitcoin im Jahre 2008, vgl. Fn. 25. 29 Vgl. etwa Gupta, A Brief History of Blockchain, Harvard Business Review 2017, https://hbr.org/2017/02/a-brief-history-of-blockchain (zuletzt abgerufen am 29.9.2020); Schlund/Pongratz, DStR 2018, 598; Schrey/Thalhofer, NJW 2017, 1431. 30 Schlund/Pongratz, DStR 2018, 598, 600; Schrey/Thalhofer, NJW 2017, 1431; Simmchen, MMR 2017, 162; Hofert, ZD 2017, 161; Martini/Weinzierl, NVwZ 2017, 1251. 31 Vgl. BaFin Journal, Mitteilungen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Februar 2016. 32 Vgl. Schulz, c’t 2017, Heft 23, 103; Schulz, c’t 2017, Heft 23, 108; Schrey/Thalhofer, NJW 2017, 1431; Simmchen, MMR 2017, 162; Quintais/Bodó/Giannopoulou/Ferrari, Blockchain and the Law: A Critical Evaluation, Stanford Journal of Blockchain and Policy 2019; ferner die Legaldefinition der Vermont Statutes Annotated, T.12 § 1913(a): „‘blockchain technology’ means a mathematically secured, chronological, and decentralized consensus ledger or database, whether maintained via Internet interaction, peer-to-peer network, or otherwise.“ 33 Vgl. Schrey/Thalhofer, NJW 2017, 1431; Simmchen, MMR 2017, 162. 34 Vgl. Schrey/Thalhofer, NJW 2017, 1431. 35 Vgl. Becher, So funktioniert die Blockchain, PC-Welt 2018, https://www.pcwelt.de/a/so-funktioniert-die-blockchain,3389680 (zuletzt abgerufen am 29.9.2020). 36 Vgl. Schulz, c’t 2017, Heft 23, 104; Schmidt/Pruß, in: Auer-Reinsdorff/Conrad, Handbuch IT- und Datenschutzrecht, § 2 Rn. 548; Schrey/Thalhofer, NJW 2017, 1431, 1432. 37 Vgl. Schulz, c’t 2017, Heft 23, 104. 38 Vgl. Schulz, c’t 2017, Heft 23, 104. Der dahinterliegende Ressourcenverbrauch ist zugleich auch Gegenstand von Kritik, vgl. Rn. 35. 39 Vgl. Becher, So funktioniert die Blockchain, PC-Welt 2018, https://www.pcwelt.de/a/so-funktioniert-die-blockchain,3389680 (zuletzt abgerufen am 29.9.2020). 40 Vgl. Schulz, c’t 2017, Heft 23, 103; Becher, So funktioniert die Blockchain, PC-Welt, 2018, https://www.pcwelt.de/a/so-funktioniert-die-blockchain,3389680 (zuletzt abgerufen am 29.9.2020); Simmchen, MMR 2017, 162, 163; Schmidt/Pruß, in: Auer-Reinsdorff/Conrad, Handbuch IT- und Datenschutzrecht, § 2 Rn. 545; Walter, NJW 2019, 3609, 3612. 41 Vgl. Schlund/Pongratz, DStR 2018, 598, 600; Walter, NJW 2019, 3609, 3612. 42 Vgl. Schlund/Pongratz, DStR 2018, 598, 599. 43 Vgl. Schmidt/Pruß, in: Auer-Reinsdorff/Conrad, Handbuch IT- und Datenschutzrecht, § 2 Rn. 542; Schrey/Thalhofer, NJW 2017, 1431, 1432. 44 Vgl. Schrey/Thalhofer, NJW 2017, 1431, 1432. 45 Vgl. Schulz, c’t 2017, Heft 23, 103. 46 Vgl. Schrey/Thalhofer, NJW 2017, 1431, 1432. 47 Vgl. Schulz, c’t 2017, Heft 23, 103. 48 Vgl. Schulz, c’t 2017, Heft 23, 105. 49 Vgl. Schulz, c’t 2017, Heft 23, 105. 50 Vgl. Schulz, c’t 2017, Heft 23, 105. 51 Zur Rolle von Intermediären, vgl. Rn. 12ff. 52 Zur Rolle von Reputation und Vertrauen, vgl. Rn. 16ff. 53 Vgl. Schrey/Thalhofer, NJW 2017, 1431, 1433. 54 Vgl. Willems, CB 2016, 325. 55 Vgl. Willems, CB 2016, 325. 56 Vgl. Willems, CB 2016, 325. 57 Vgl. Willems, CB 2016, 325. 58 Vgl. Zöllner, BKR 2020, 117, 118. 59 Vgl. Schlund/Pongratz, DStR 2018, 598, 600; Willems, CB 2016, 325, 326. 60 Vgl. Erbguth/Fasching, ZD 2017, 560. 61 Vgl. Sharma, Public vs. Private Blockchain: A Comprehensive Comparison, https://www.blockchain-council.org/blockchain/public-vs-private-blockchain-a-comprehensive-comparison/ (zuletzt abgerufen am 29.9.2020). 62 Vgl. Sharma, Public vs. Private Blockchain: A Comprehensive Comparison, https://www.blockchain-council.org/blockchain/public-vs-private-blockchain-a-comprehensive-comparison/ (zuletzt abgerufen am 29.9.2020). 63 Vgl. Sharma, Public vs. Private Blockchain: A Comprehensive Comparison, https://www.blockchain-council.org/blockchain/public-vs-private-blockchain-a-comprehensive-comparison/ (zuletzt abgerufen am 29.9.2020). 64 Vgl. Schrey/Thalhofer, NJW 2017, 1431, 1432. 65 Vgl. Welzel/Kirstein/Jammeit, Mythos Blockchain: Herausforderungen für den öffentlichen Sektor, S. 31. 66 Vgl. BaFin, Merkblatt Zweites Hinweisschreiben zu Prospekt- und Erlaubnispflichten im Zusammenhang mit der Ausgabe sogenannter Krypto-Token, WA 51-Wp 7100-2019/0011 und IF 1-AZB 1505-2019/0003, S. 1. 67 Vgl. Kaulartz/Matzke, NJW 2018, 3278. 68 Vgl. Varmaz/Varmaz, DIW 03.2018, S. 130; Weitnauer, BKR 2018, 231. 69 Vgl. Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 93; Hoche/Lerp, in: Kunschke/Schaffelhuber, FinTech, Teil VI, Rn. 1. 70 Vgl. Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 95. 71 Vgl. Varmaz/Varmaz, DIW 03.2018, S. 132. 72 Vgl. Glatz, in: Breidenbach/Glatz, Rechtshandbuch Legal Tech, Teil IV, Rn. 46. 73 Holtermann/Scheuer, Handelsblatt v. 4.9.2017, https://www.handelsblatt.com/finanzen/maerkte/devisen-rohstoffe/nein-zu-icos-chinesische-zentralbank-verbietet-krypto-boersengaenge/20279068.html?ticket=ST-2767702-D9plJIyRwo4ZadH0Jvrh-ap2 (zuletzt abgerufen am 29.9.2020). 74 Vgl. Clayton, Statement on Cryptocurrencies and Initial Coin Offerings, https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-clayton-2017-12-11 (zuletzt abgerufen am 29.9.2020). Erwähnenswert ist in diesem Zusammenhang auch der sog. Howey-Test, der in den Vereinigten Staaten bei der kapitalmarktrechtlichen Einordnung von Token herangezogen wird. Basierend auf einer Entscheidung des US Supreme Court aus dem Jahre 1946 (vgl. SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)) ermittelt dieser Test das Bestehen eines Kapitalanlagevertrages nach dem US Securities Act 1933 oder US Securities Exchange Act 1934. Der Howey-Test ist über viele Jahrzehnte eine Determinante der regulatorischen Aufsicht geblieben. Im Kern besagt der Test, dass ein Vertrag, eine Transaktion oder ein Schema, bei dem eine Person ihr Geld in ein gemeinsames Unternehmen investiert und dazu veranlasst wird, Gewinne ausschließlich aus den Bemühungen des Projektträgers oder einer dritten Partei zu erwarten, einen Kapitalanlagevertrag im Sinne des Securities Act 1933 darstellt. 75 BaFin, Verbraucherwarnung vom 9.11.2017. 76 Vgl. etwa Blockchain Bundesverband, Regulierung von Token, 6.4.2018, S. 10f.; Fromberger/Haffke/Zimmermann, BKR 2019, 377; Zickgraf, AG 2018, 293, 295; Veil, ZHR 2019, 346, 348. 77 Im Folgenden als Sammelbegriff für Security, Asset und Equity Token verwendet. 78 Vgl. Hahn/Wons, Initial Coin Offerings (ICO), S. 10. 79 Vgl. Hoche/Lerp, in: Kunschke/Schaffelhuber, FinTech, Teil VI, Rn. 11. 80 Vgl. Hoche/Lerp, in: Kunschke/Schaffelhuber, FinTech, Teil VI, Rn. 11. 81 Vgl. BaFin, Merkblatt Zweites Hinweisschreiben zu Prospekt- und Erlaubnispflichten im Zusammenhang mit der Ausgabe sogenannter Krypto-Token, WA 51-Wp 7100-2019/0011 und IF 1-AZB 1505-2019/0003, S. 5; Hahn/Wons, Initial Coin Offerings (ICO), S. 10. Abweichend KG Berlin, Urt. v. 25.9.2018, (4) 161 Ss 28/18 (35/18). 82 Vgl. Hahn/Wons, Initial Coin Offerings (ICO), S. 10. 83 Vgl. etwa Weitnauer, BKR 2018, 231, 232. 84 Vgl. BaFin, Merkblatt Zweites Hinweisschreiben zu Prospekt- und Erlaubnispflichten im Zusammenhang mit der Ausgabe sogenannter Krypto-Token, WA 51-Wp 7100-2019/0011 und IF 1-AZB 1505-2019/0003, S. 6.; Hahn/Wons, Initial Coin Offerings (ICO), S. 10. 85 Vgl. Zickgraf, AG 2018, 293, 296. 86 Vgl. BaFin, Merkblatt Zweites Hinweisschreiben zu Prospekt- und Erlaubnispflichten im Zusammenhang mit der Ausgabe sogenannter Krypto-Token, WA 51-Wp 7100-2019/0011 und IF 1-AZB 1505-2019/0003, S. 6. 87 Vgl. BaFin, Hinweise zu Finanzinstrumenten nach § 1 Abs. 11 Sätze 1 bis 5 KWG (Aktien, Vermögensanlagen, Schuldtitel, sonstige Rechte, Anteile an Investmentvermögen, Geldmarktinstrumente, Devisen, Rechnungseinheiten, Emissionszertifikate und Kryptowerte), geändert am 26.2.2020. 88 Vgl. etwa Bialluch-von Allwörden/von Allwörden, WM 2018, 2118. 89 Vgl. von Ammon, in: Siering/Izzo-Wagner, VermAnlG, § 1 Rn. 32. 90 Vgl. LG Konstanz, Urt. v. 10.5.1996, 1 S 292/95; Wagner, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 294; Fritzsche, in: BeckOK-BGB, § 903 Rn. 10. 91 Vgl. Hahn/Wilkens, ZBB 2019, 10; Spindler, WM 2018, 2109. 92 Vgl. BaFin, Zweites Hinweisschreiben zu Prospekt- und Erlaubnispflichten im Zusammenhang mit der Ausgabe sogenannter Krypto-Token, WA 51-Wp 7100-2019/0011 und IF 1-AZB 1505-2019/0003, S. 7. 93 Vgl. Zickgraf, AG 2018, 293, 298. 94 Das KWG erhält im Übrigen durch die Änderungsrichtlinie zur Vierten EU-Geldwäscherichtlinie eine Legaldefinition des Begriffs „Krypto Token“ in § 1 Abs. 1a Satz 3ff. KWG n.F. 95 Vgl. Spindler, WM 2018, 2109. 96 Vgl. etwa BaFin, Viertuelle Währungen/Virtual Currency (VC), geändert am 28.4.2016; BaFin, Bitcoins: Aufsichtliche Bewertung und Risiken für Nutzer, vom 19.12.2013. 97 Vgl. BaFin, Zweites Hinweisschreiben zu Prospekt- und Erlaubnispflichten im Zusammenhang mit der Ausgabe sogenannter Krypto-Token, WA 51-Wp 7100-2019/0011 und IF 1-AZB 1505-2019/0003, S. 6. 98 Vgl. BaFin, Virtuelle Währungen, https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/VirtualCurrency/virtual_currency_node.html (zuletzt abgerufen am 29.9.2020). 99 Vgl. EuGH, Urt. v. 22.10.2015, C-264/14 – Hedqvist. 100 Vgl. Kaulartz/Matzke, NJW 2018, 3278. 101 Vgl. Peters/Jacoby, in: Staudinger, BGB, § 194 Rn. 19. 102 Vgl. Habersack, in: MüKo-BGB, § 793 Rn. 27f. 103 Vgl. www.coinmarketcap.com (zuletzt abgerufen am 28.6.2020). 104 Vgl. www.coinmarketcap.com (zuletzt abgerufen am 28.6.2020). 105 Vgl. https://www.finanzen.net/index/dax/marktkapitalisierung (zuletzt abgerufen am: 28.6.2020). 106 Vgl. www.coinmarketcap.com (zuletzt abgerufen am 28.6.2020). 107 Vgl. Chaum, in: Chaum/Rivest/Sherman, Advances in Cryptology, S. 199f. 108 Vgl. www.bundesbank.de/de/aufgaben/unbarer-zahlungsverkehr/ueberwachung/egeld-603588 (zuletzt abgerufen am 16.9.2020). 109 Vgl. Härdle/Harvey/Reule, Journal of Financial Econometrics, 2020, 182. 110 Nach Sharpe, Journal of Portfolio Management, 1992. 111 Vgl. auch die Darstellungen in Rn. 37. 112 Vgl. www.icobench.com (zuletzt aufgerufen am 28.6.2020). 113 Vgl. Momtaz, PLOS ONE, 2020. 114 Vgl. https://icobench.com/reports/ICObench_ICO_Market_Analysis_November_2019.pdf (zuletzt abgerufen am 28.6.2020). 115 Zu den Utility Token vgl. Rn. 39ff. 116 Vgl. https://www.icobench.com (zuletzt aufgerufen am 28.6.2020). 117 Vgl. https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/ia_initialexchangeofferings (zuletzt abgerufen am 29.6.2020). 118 Beispielsweise durch Liquidationen, Insolvenzen oder Akquisitionen. 119 Vgl. Momtaz, PLOS ONE, 2020. 120 Als stellvertretend für den Aktienmarkt wurde ein weltweiter Aktien-ETF gewählt (MSCI World). 121 MSCI World. 122 Diese Art der Kompensationszahlung wurde u.a. im 2011 publik gewordenen Libor-Skandal angewendet. 123 Bekannt wurde das Phänomen in Kryptowährungen u.a. durch einen Report von Bitwise Asset Management vor der SEC im 19.3.2019, https://www.sec.gov/comments/sr-nysearca-2019-01/srnysearca201901-5164833-183434.pdf (zuletzt abgerufen am 20.9.2020). 124 Für die nachfolgende empirische Analyse ist zu beachten, dass keine Liquiditätsfilter angewendet wurden. Die Zeitreihen sind durch Winsorizing um extreme Renditen bereinigt. 125 Vgl. Fama, Journal of Finance, 1970. 126 Vgl. Ramadan/Zeyad, International Journal of Economics and Finance, 2015. 127 Untersuchungen speziell für Kryptowährungen, vgl. u.a. Braunei/Mestel, Finance Research Letters, 2019; Wei, Economic Letters, 2018; Al-Yahyaee/Mensi/Ko/Yoon/Kang, The North American Journal of Economics and Finance, 2020. 128 Vgl. u.A. Tran/Leirvik, Finance Research Letters, 2020; Hu, Finance Research Letters, 2019; Zargar/Kumar, Finance Research Letters, 2019; Kristoufek/Vosvrda, Physica A: Statistical Mechanics and its Applications, 2019. 129 Vgl. Choi/Lehar/Stauffer, SSRN Electronic Journal, 2018. 130 Vgl. Markarov/Schoar, Journal of Financial Economics, 2019. 131 Vgl. Shleifer/Vishny, The Journal of Finance, 2012.