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Die gemeinsame Ausnutzung von Insiderinformationen ist in der EU und den USA in unterschiedlichem Umfang untersagt. Darauf ist im Einzelnen bei der Diskussion der einschlägigen Vorschriften einzugehen. Im vorliegenden Zusammenhang genügt die Feststellung, dass die europäischen Marktmissbrauchsregeln die Nutzung von Insiderinformationen in Handelsgeschäften unabhängig davon verbieten, ob ein Insider alleine handelt oder ob er die Informationen mit anderen teilt und diese sie gemeinsam nutzen.558 Im U.S.-Recht gilt im Wesentlichen dasselbe, auch wenn nach Fallgruppen unterschieden wird, die das EU-Recht nicht vergleichbar voneinander trennt.559

Zwar liegt es nahe, dass die gemeinsame Ausnutzung von Insiderinformationen zugleich als wettbewerbsbeschränkender Informationsaustausch nach den Kartellvorschriften verboten ist (EU: Art. 101 Abs. 1, 2 AEUV, § 1 GWB; U.S.: § 1 des Sherman Act = 15 U.S.C. § 1). Denn bei bislang nicht offengelegten und in erheblichem Umfang kursrelevanten Informationen liegt nahe, dass es sich zugleich um „strategische“ Informationen im Sinne der Kartellregeln handelt.560 Trotzdem ist stets eine Einzelfallprüfung erforderlich, etwa mit Blick auf die Frage, ob eine etwaige Wettbewerbsbeschränkung als solche hinreichend spürbar ist.561

Ein Beispiel für eine marktmissbräuchliche kollusive Ausnutzung von Insiderinformationen bietet das Buch Flash Boys von Lewis, der darin den Vorwurf erhoben hat, Banken würden über ihre dark pools die Front running-Strategie von Hochfrequenzhändlern unterstützen.562

451 Vgl. Art. 2 Nr. 13 i.V.m. Art. 9 Abs. 1 VO 2017/1131 über Geldmarktfonds, ABl. L 169 vom 30. Juni 2017, S. 8; § 194 KAGB, Art. 2 Abs. 1 lit. o, 50 und Erwägungsgrund 36 der RL 2009/65/EG zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW), ABl. L 302 vom 17. November 2009, S. 32. 452 Siehe oben Kap. 2.C.II.1 (S. 22; zu Kartellen). 453 Siehe die Quellen in Fn. 489; außerdem Baklanova/Copeland/McCaughrin, Reference Guide to U.S. Repo and Securities Lending Markets, Federal Reserve Bank of New York Staff Report Nr. 740, September 2015 (überarb. Dezember 2015), S. 1, und unten Kap. 6.C.II.4.b)aa) (S. 836). Aus Sicht der Gegenpartei spricht man auch von einer „umgekehrten Rückkaufvereinbarung“ (reverse repo). Noch stärker differenzierend: Teuber in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Fn. 154), § 105 Rz. 1ff. 454 Zu Wertpapierdarlehen siehe §§ 201 und 202 KAGB; zu Pensionsgeschäften § 340b HGB; ebenso § 203 KAGB. Zum deutschen Sprachgebrauch auch Teuber in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Fn. 154), § 105, Rz. 1ff., und schon oben Kap. 1 (S. 5). 455 Vgl. Hartenbach, MdB, und andere Abgeordnete, Entwurf eines Gesetzes zur Modernisierung des Schuldrechts, BT-Drs. 14/6040, S. 258; Storck in: Zerey (Fn. 195), § 14 Rz. 4, 6. In diesem Fall wird typischerweise vereinbart, dass der Entleiher dem Verleiher die diesem entgangenen Erträge (z.B. Zinsen) erstattet; siehe Schimansky/Bunte/Lwowski (Fn. 154), § 105 Rz. 9. 456 Storck in: Zerey (Fn. 195), § 14 Rz. 5 (zur Wertpapierleihe; siehe aber auch ebenda, § 15 Rz. 6); ferner Schillai/Sturm, ZfgK 2019, 810f. 457 §§ 5.4–5.5 und das Schedule des GMSLA; dazu unten Kap. 6.C.II.4.b)cc)aaa) (S. 642). Der Begriff „margin maintenance“ wird auch in § 4 des GMRA verwendet; zu diesem siehe unten Kap. 6.C.II.4.b)bb)aaa) (S. 838). 458 Storck in: Zerey (Fn. 195), § 14 Rz. 23. 459 Baklanova/Copeland/McCaughrin (Fn. 454), S. 20f., 32f.; ICMA, FAQ Nr. 1. What is a repo? und Nr. 8. What is the difference between a repurchase agreement and a sell/buy-back? Bei Konstruktionen nach deutschem Recht spricht man im ersten Fall auch von „echten“ und im zweiten Fall von „unechten“ Pensionsgeschäften. 460 Dazu Storck in: Zerey (Fn. 195), § 15 Rz. 5; Teuber in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Fn. 154), § 105, Rz. 19. 461 Dazu Storck in: Zerey (Fn. 195), § 15, Rz. 4. 462 Storck in: Zerey (Fn. 195), § 15 Rz. 19. Der Begriff des repurchase agreement wird zum Teil nur auf verschriftete Transaktionen beschränkt, anders der Begriff der sell/buy-back transaction; siehe ICMA, FAQ Nr. 1. What is a repo? und Nr. 8. What is the difference between a repurchase agreement and a sell/buy-back?; abweichend Teuber in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Fn. 154), § 105, Rz. 22: maßgeblich sind das bei Sell-/Buy-back-Transaktionen zurzeit des Transaktionsabschlusses in den Rückkaufpreis einkalkulierte Entgelt und die Berücksichtigung der Erträge erst in der Endabrechnung. 463 Dazu Baklanova/Copeland/McCaughrin (Fn. 454), S. 5; ICMA, FAQ Nr. 9. Is repo in Europe the same as repo in the US? und Nr. 24. What is tri-party repo?. 464 Siehe ausführlich Haisch/Storck/Zerey, RdF 2013, 112 zu besicherten Refinanzierungsgeschäften unter Nutzung von Rückkaufvereinbarungen. 465 Siehe Storck in: Zerey (Fn. 195), § 15 Rz. 6 zur Abgrenzung. 466 Storck in: Zerey (Fn. 195), § 14 Rz. 10. 467 Storck in: Zerey (Fn. 195), § 15 Rz. 7. 468 Siehe Erwägungsgrund 14 der VO 236/1012: „Der Kauf von Credit Default Swaps, ohne dabei eine Long-Position im zugrunde liegenden öffentlichen Schuldtitel oder irgendwelche Vermögenswerte, ein Portfolio von Vermögenswerten, finanziellen Verpflichtungen oder finanziellen Geschäften, deren Wert eine Korrelation zum Wert des öffentlichen Schuldtitels aufweist, zu halten, kann – wirtschaftlich gesehen – mit einer Short-Position im zugrunde liegenden Schuldinstrument gleichgesetzt werden.“ Außerdem Juurikkala, ECFR 2012, 307 (309f.); Horovitz, ifo Schnelldienst 13/2010, 3 (5). 469 Im EU-Recht siehe Art. 3 VO 918/2012; dazu Weick-Ludewig/Sajnovits, WM 2014, 1521ff.; Riederer/Weick-Ludewig, WM 2016, 1005 (1006) und RdF 2018, 284 (285f.); zum wirtschaftlichen Eigentum aus steuerrechtlicher Sicht siehe BFH, Urteil vom 18. August 2015, I R 88/13, DB 2016, 82; BMF, Schreiben vom 11. November 2016, IV C 6 – S 2134/10/10003-02 [2016/1026048] (jeweils zu § 39 Abs. 1 AO). 470 BFH, Urteil vom 26. Januar 2011, VIII R 14/10, Ls. 4 und Rz. 19; LG Frankfurt, Urteil vom 25. April 2018, 2–12 O 262/16, Rz. 213 (jeweils zit. nach Juris und im steuerrechtlichen Kontext); ergänzend zu möglichen Besonderheiten des deutschen Steuerrechts Loritz, WM 2017, 353 (353–355); im kapitalmarktrechtlichen Kontext auch: Weick-Ludewig/Sajnovits, WM 2014, 1521 (1521); Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, 7. Aufl. 2019, Art. 12 VO (EU) Nr. 596/2014 Rz. 100 (dort zu wash trades). 471 Siehe Regulation SHO (17 CFR § 242.200(b)). 472 17 CFR 242.200(c)-(e). 473 Art. 2 lit. b VO 236/2012; 17 CFR 242.200(a). 474 Handelsrechtlich liegt ein Pensionsgeschäft vor, und zwar bei bestehender Rückübertragungspflicht ein echtes (§ 340b Abs. 2 HGB) und sonst ein unechtes Pensionsgeschäft (§ 340b Abs. 3 HGB); dazu Reiner (Fn. 20), S. 36; Henssler (Fn. 58), S. 579; Cahn/Ostler, Eigene Aktien und Wertpapierleihe, Working Paper Series No. 76, 01/2008, 4ff. 475 Art. 2 lit. b VO 236/2012 über Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps, ABl. EU L 86 vom 24. März 2012, S. 1. Futureskontrakte sind dabei deshalb ausgenommen, weil diese Kontrakte lediglich den Regeln der Verordnung 648/2012 und keinen weitergehenden Leerverkaufsvorgaben unterliegen sollten; siehe Weick-Ludewig/Sajnovits, WM 2014, 1521 (1523). 476 Art. 3 Abs. 2 Delegierte VO 918/2012 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 236/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates über Leerverkäufe und bestimmte Aspekte von Credit Default Swaps im Hinblick auf Begriffsbestimmungen, die Berechnung von Netto-Leerverkaufspositionen, gedeckte Credit Default Swaps auf öffentliche Schuldtitel, Meldeschwellen, Liquiditätsschwellen für die vorübergehende Aufhebung von Beschränkungen, signifikante Wertminderungen bei Finanzinstrumenten und ungünstige Ereignisse, ABl. L 274 vom 9. Oktober 2012, S. 1. 477 Siehe 17 CFR §§ 242.201(c), 203 (zur Ausnahme „short exempt“ bzw. zu Wertpapierleihen). 478 Vgl. Henssler (Fn. 58), S. 580. 479 Nach deutschem Recht handelt es sich hierbei um Sachdarlehen (§ 607 BGB); dazu Weick-Ludewig/Sajnovits, WM 2014, 1521 (1522f.). 480 Ausführlich Weick-Ludewig/Sajnovits, WM 2014, 1521 (1523ff.); dort speziell zu den Ausnahmen nach Art. 3 Abs. 2 VO 918/2012. 481 Zu dem Beispiel Henssler (Fn. 58), S. 587f. („box“ = hier: Aktiendepot). 482 Zum Ganzen Storck in: Zerey (Fn. 195), § 14 Rz. 7, 9, § 15 Rz. 8; zu Lehmans „Repo 105“-Transaktionen auch FCIC, The Financial Crisis Inquiry Report (Fn. 89), S. 177f. 483 Storck in: Zerey (Fn. 195), § 15 Rz. 6. 484 Dabei ist dieser kreditartige Charakter hier kein notwendiger Bestandteil der eingesetzten Finanzinstrumente, sondern folgt allein aus der Ausgestaltung der Transaktion; vgl. Henssler (Fn. 58), S. 574f. 485 Dies gilt jedenfalls, soweit die gestellten Sicherheiten nicht ausreichen; dazu vgl. Adrian u.a., Repo and Securities Lending, Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 529, December 2011, rev’d February 2013, S. 7, 10f., 17. 486 Vgl. Otte, ifo Schnelldienst 13/2010, 15 (17); siehe auch IOSCO, Report on transparency of short selling, Juni 2003, S. 8; dies., Regulation of short selling, Final Report, Juni 2009, Tz. 1.5. 487 So z.B. S. Müller, ifo Schnelldienst 13/2010, 12 (13); McKenzie, Should short selling be banned during periods of market turmoil?, 3:2 JASSA 8; ähnlich Schlimbach, Leerverkäufe, 1. Aufl. 2015, S. 41ff.; siehe auch Zimmer in: Hellwig/Höfling/Zimmer, Gutachten E/F/G zum 68. Deutschen Juristentag (Fn. 92), S. G 81; Juurikkala, ECFR 2012, 307 (311f., 325ff.). 488 Vgl. Henssler (Fn. 58), S. 584ff. In diesem Kontext ist zu beachten, dass Wertpapierdienstleister den verfolgten Zweck bei der Vermittlung von Anlagen immerhin explizit zu erfragen und zu dokumentieren haben; siehe Art. 54 Abs. 2 Satz 2 lit. a, b, Abs. 5 Delegierte VO 2017/565; § 64 Abs. 3 Satz 1 Nr. 3 WpHG. Dazu auch Koller in: Assmann/Schneider/Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, 7. Aufl. 2019, § 64 WpHG Rz. 29 und unten Kap. 5.B.VII.2.b)bb)bbb)(ii)(2)(b) und (iii)(2) (S. 577, 584). 489 Siehe oben Abschn. E.III.2 (S. 72). 490 Erwägungsgründe 1, 18, 28, 30 der VO 236/2012. 491 Siehe Erwägungsgründe 18 (zu ungedeckten Leerverkäufen) und 22 (zu CDS) der VO 236/2012; Juurikkala, ECFR 2012, 307 (327) m. Nachweisen aus der Finanzkrise 2007–2012. 492 Vgl. Erwägungsgrund 18 der VO 236/2012. 493 Zimmer (Fn. 487), S. G 82; Juurikkala, ECFR 2012, 307 (311f.). 494 Siehe oben Abschn. E.V.4, ergänzend Abschn. G.III.1 (S. 80, 109; zu Korrelationsrisiken). 495 Vgl. Juurikkala, ECFR 2012, 307 (311), nach dem die Gefahren von Leerverkäufen in: der politischen Debatte wahrscheinlich übertrieben dargestellt werden. 496 Juurikkala, ECFR 2012, 307 (312–314). Die Gegenparteirisiken sind allerdings reduziert, wenn der Kreditderivatkontrakt über eine ZGP abgewickelt wird; siehe näher Kap. 5.B.IV.2.c) (S. 399). 497 Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1639. 498 Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1639. 499 Vgl. Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1639. 500 Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1631; FSB, Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking, Policy Framework for Addressing Shadow Banking Risks in Securities Lending and Repos, 29. August 2013, S. 5. 501 Siehe z.B. FSB, Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking – Policy Framework for Addressing Shadow Banking Risks in Securities Lending and Repos, 29. August 2013, S. 15f.; ders., Transforming Shadow Banking into Resilient Marketbased Finance – Re-hypothecation and collateral re-use: Potential financial stability issues, market evolution and regulatory approaches sowie: Non-Cash Collateral Re-Use: Measure and Metrics, 25. Januar 2017; EU-Kommission, Report under Article 29(3) of Regulation (EU) 2015/2365 of 25 November 2015 on transparency of securities financing transactions and of reuse and amending Regulation (EU) No 648/2012, 19. Oktober 2017, COM(2017) 604 final, S. 8 zu mehreren insofern einschlägigen EU-Rechtsakten. 502 Vgl. Assmann, AG 2015, 597 (598). 503 Allerdings muss überhaupt ein künstliches Preisniveau bewirkt werden; siehe EuGH, Urteil vom 7. Juli 2011, C-445/09 – IMC Securities, Slg. 2011, I-5917, ECLI:EU:C:2011:459, Rz. 28f.; mit Blick auf Strafrechtsfolgen einschränkend Spoerr in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), § 119 WpHG Rz. 75ff.; Mülbert, ebenda, Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rz. 147. 504 Kasiske, WM 2014, 1933. 505 Kasiske, WM 2014, 1933. 506 Nach etwas älteren Zahlen bis zu 40 % der Geschäftsabschlüsse an EU-Börsen, 70 % an U.S.-Börsen; siehe Gomber u.a., High-Frequency Trading, März 2011, S. 7; abrufbar https://deutsche-boerse.com/blob/2534540/050b9a4c5c9a2fbd73eca72fe9c0ff73/data/high-frequency-trading_de.pdf; Kasiske, WM 2014, 1933; EU-Kommission, Arbeitsdokument der Kommissionsdienststellen (Staff Working Document), Impact Assessment, SEC(2011) 1102 final, 28. September 2011, S. 37, 52. 507 Gomber u.a., High-Frequency Trading, März 2011, S. 32ff.; Kasiske, WM 2014, 1933. 508 Siehe Gomber u.a., High-Frequency Trading, März 2011 (aus ökon. Sicht); Schultheiß, WM 2013, 596ff. (aus jur. Sicht). 509 Siehe näher unten Kap. 5.B.III.3 (S. 352). 510 So z.B. EU-Parlament, Verschärfte Regeln zum Schutz von Investoren, Bremse für Hochfrequenzhandel, Pressemitteilung vom 26. Oktober 2012; siehe auch Deutsche Bundesregierung, Entwurf eines Gesetzes zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel (Hochfrequenzhandelsgesetz), BT-Drs. 17/11631; Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1641; http://search.proquest.com/openview/396c55900f673a2e99302dd1e04dc317/1?pq-origsite=gscholar&cbl=54879. 511 Vgl. Bundesministerium der Finanzen, Entwurf für eine Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Marktmanipulation (Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung – MaKonV), BR-Drs. 18/05, S. 14; zustimmend Kasiske, WM 2014, 1933 (1935). 512 Siehe schon knapp oben Kap. 2.C.II.1 (S. 22). 513 Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO (EU) Nr. 596/2014 Rz. 176f. 514 Anhang III, Abschn. B Nr. 15 der Delegierten VO 2017/565; dazu Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO (EU) Nr. 596/2014 Rz. 102; Brammsen, WM 2012, 2134 (2138) m.w.N.; siehe auch Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 2095. 515 Art. 12 Abs. 2 lit. d VO 596/2014; dazu Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Vorbemerkungen zu Art. 12, 13, 15 und 16 VO (EU) Nr. 596/2014 Rz. 59; zuvor schon Vogel in: Assmann/Schneider, Wertpapierhandelsgesetz, 6. Aufl. 2012, Vor § 20a Rz. 34; § 20a Rz. 235ff.; siehe dazu auch LG Frankfurt a.M., Beschluss vom 9. November 1999, 5/2 Kls 92 Js 23140/98 – Prior, NJW 2000, 301; OLG Frankfurt a.M., Beschluss vom 15. März 2000, 1 Ws 22/00 – Prior, NJW 2001, 982. 516 Ausführlich Kasiske, WM 2014, 1933 (1934ff.). 517 Siehe Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 5 VO (EU) Nr. 596/2014 Rz. 72ff., 116f.; zum früheren deutschen Recht z.B. Pfüller/Anders, WM 2003, 2445 (2446). 518 Siehe unten Kap. 3.O.IV.3 (S. 153). 519 Meurer (BaFin), Marktmanipulation: Abgesprochene Geschäfte und Wash-Sales – Wichtige Hinweise für Anleger, 15. April 2015; abrufbar: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2015/fa_bj_1504_marktmanipulation.html; Mülbert in: in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rz. 98–100. 520 IOSCO, Investigating and prosecuting market manipulation, Bericht vom Mai 2000, S. 5. 521 Anhang III, Abschn. B Nr. 10 der Delegierten VO 2017/565; dazu Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO (EU) Nr. 596/2014 Rz. 121; ferner Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 2095. 522 Die Bezeichnung spam & cancel in dieser Arbeit geht zurück auf Kasiske, WM 2014, 1933 (1935). 523 Kasiske, WM 2014, 1933 (1935). 524 § 30 BörsG. 525 Kasiske, WM 2014, 1933 (1935). 526 Anhang III, Abschn. B Nr. 21 der Delegierten VO 2017/565; dazu auch ESMA, Leitlinien – Systeme und Kontrollen für Handelsplattformen, Wertpapierfirmen und zuständige Behörden in einem automatisierten Handelsumfeld, 24. Februar 2012, ESMA/2012/122 (DE), Allgemeine Leitlinie Nr. 2 (S. 21); Kasiske, WM 2014, 1933 (1935). 527 Anhang III, Abschn. B Nr. 19 der Delegierten VO 2017/565. 528 Kasiske, WM 2014, 1933 (1936). 529 Anhang III, Abschn. B Nr. 19 der Delegierten VO 2017/565. Im Fall eines Limits wird der betreffende Auftrag ausgeführt, wenn der Kurs über (Kaufauftrag) bzw. unter (Verkaufsauftrag) dem Limit liegt; siehe zum Ganzen Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO (EU) Nr. 596/2014 Rz. 122f. 530 Vgl. Kasiske, WM 2014, 1933 (1936). 531 Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 2107; Brammsen, WM 2012, 2134 (2138); Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO (EU) Nr. 596/2014 Rz. 225; aus kartellrechtlicher Sicht auch Thomas, ZWeR 2014, 119; Schwintowski, WuW 2015, 834; IOSCO, Investigating and prosecuting market manipulation, Bericht vom Mai 2000, S. 6. 532 Ledgerwood/Carpenter, A Framework for the Analysis of Market Manipulation, 8:1 Rev. L. & Econ. 253, 264f., 271 (2012); siehe auch unten Kap. 5.B.VIII.3.b)bb) (S. 685). 533 Dazu siehe insb. oben Kap. 3.O.II.2.b) und Kap. 5.B.III.4 (S. 136 und 362). 534 Vgl. Kap. 3.O.II.2.b) und Kap. 5.B.III.4.c)cc)aaa) (S. 136, 366; zur Definition des ungedeckten Leerverkaufs). 535 Zimmer/Beisken, WM 2010, 485 (487, 488). 536 Eine stop market order wird bei Verkäufen ausgelöst, wenn eine bestimmte Kursschwelle unterschritten wird. Im Anschluss an die Kursunterschreitung wird sie automatisch als unlimitierte order (market order) ins Orderbuch gestellt und sofort zum besten verfügbaren Preis des jeweiligen Handelsplatzes ausgeführt. Dazu siehe z.B. das Börsenlexikon der Wiener Börse; abrufbar: https://www.wienerborse.at/wissen/boersenlexikon/buchstabe-s/stop-market-order/?print=-1%27. 537 Brammsen, WM 2012, 2134 (2138f.). 538 Brammsen, WM 2012, 2134 (2139). 539 Zimmer/Beisken, WM 2010, 485 (488). 540 So Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rz. 10, 71ff. 541 Art. 7 Abs. 1 VO 596/2014. 542 Erwägungsgrund 23 zur VO 596/2014. 543 Erwägungsgrund 23 der VO 596/2014. 544 Siehe Rule 10b-5-1 (17 C.F.R. § 240.10b5-1: „trading ‘on the basis of’ material nonpublic information“); hinsichtlich des Begriffs „material“ gilt der Standard eines durchschnittlich verständigen Investors (17 CFR § 270.8b-2(g): „matters as to which an average prudent investor ought reasonably to be informed“). 545 Kasiske, WM 2014, 1933 (1937). 546 Kasiske, WM 2014, 1933 (1938f.); Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rz. 88. 547 Kasiske, WM 2014, 1933 (1937). 548 Anders zum früheren deutschen Recht Kasiske, WM 2014, 1933 (1938f.) mangels intendierter Kursbeeinflussung. Eine solche ist nach aktuellem EU-Recht allerdings nicht mehr erforderlich; siehe Art. 8 Abs. 1 VO 596/2014. 549 Kasiske, WM 2014, 1933 (1938); Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rz. 87. 550 Die Alternative wären Aufträge außerhalb des Orderbruchs an öffentlichen Handelsplätzen, für die allerdings zusätzliche Kosten anfallen (sog. iceberg orders); dazu Kasiske, WM 2014, 1933 (1938). 551 Nach U.S.-Recht fraglich, ob Wettbewerbsbeschränkung rechtlich neben Kapitalmarktrecht erheblich ist; dazu Thomas, ZWeR 2014, 119 (121f.). 552 Zum Streit um die bzgl. front running erhobenen Vorwürfe von Lewis siehe etwa FIA/PTG, Debunking the Myths of High Frequency Trading, ohne Datum (April 2014); abrufbar: https://secure.fia.org/ptg-downloads/debunking_the_myths_of_hft.pdf; Philipps, What Michael Lewis Gets Wrong About High-Frequency Trading, Bloomberg, 2. April 2014; abrufbar: https://www.bloomberg.com/news/articles/2014-04-01/what-michael-lewis-gets-wrong-about-high-frequency-trading. Diese Fundstellen beziehen sich konkret auf das nachfolgend angesprochene Buch von Lewis (Fn. 562). Zur Koordinierung bei Übernahmeversuchen siehe die Nachweise zur im Folgenden besprochenen Fallgruppe „Anschleichen“ (Fn. 555). 553 Siehe Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rz. 85f., 98ff., 104; zu circular trading auch Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 2107 m. Verweis auf den Fall Elliott, et al. v. CFTC, 202 F.3d 926 (7th Cir. 2000). 554 Brammsen, WM 2012, 2134 (2138); Mülbert in: Assmann/Schneider/Mülbert (Fn. 107), Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rz. 112f. 555 Zu der Konstruktion siehe Baums/Sauter, Anschleichen an Übernahmeziele mittels Cash Settled Equity Derivatives – Ein Regelungsvorschlag, Institute for Law and Finance, Working Paper Series No. 97, 2009, S. 4ff.; zur Situation beim Übernahmeversuch Porsche/VW auch LG Stuttgart, Urteil vom 17. März 2014, 28 O 183/13; 25 O 95/13; OLG Stuttgart, Urteil vom 26. März 2015, 2 U 102/14; LG Hannover, 18 O 159/13 (laufendes Verfahren); zu weiteren Fällen in Deutschland (Schaeffler/Continental) und den USA (CSX) siehe Möritz, ZVglRWiss 109 (2010), 94. 556 Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 2107. 557 Siehe unten Kap. 5.B.VIII.2.c)cc), insb. Unterabschn. aaa) (S. 655), sowie EuGH, Urteil vom 11. März 2015, C-628/13 – Lafonta, ECLI:EU:C:2015:162 (zum schrittweise erfolgenden Beteiligungsaufbau); ferner Zetsche, AG 2015, 381 (384ff.). 558 Art. 8ff. i.V.m. Art. 14ff. VO 596/2014. 559 Siehe Rule 10b5-1 (17 C.F.R. § 240.10b5-1) und näher unten Kap. 5.B.VIII.2.d)cc) (S. 675). 560 Ein Beispiel ist die Information über die Absprache von Referenzzinssätzen in den Euribor/Libor-Fällen, die von den Kartellbehörden in den letzten Jahren untersucht wurden; dazu EU-Kommission, Fälle 39.861 – Yen Interest Rate Derivatives (YIRD); 39.914 – Euro Interest Rate Derivatives; 39.924 – Swiss Franc interest rate derivatives. 561 Siehe näher unten Kap. 5.B.VIII.2.c)ff) (S. 665) und speziell zur Frage der Spürbarkeit auch EU-Kommission, Mitteilung – Bekanntmachung über Vereinbarungen von geringer Bedeutung, die im Sinne des Artikels 101 Absatz 1 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union den Wettbewerb nicht spürbar beschränken (Deminimis-Bekanntmachung), ABl. C 291 vom 30. August 2014, S. 1. 562 Lewis, Flash Boys: Cracking the Money Code, 1. Aufl. 2014, S. 179ff.; dazu z.B. Shorter/Miller, High-Frequency Trading: Background, Concerns, and Regulatory Developments, CRS Report R43608, 19. Juni 2014, S. 2, 9, 12; ferner Kasiske, WM 2014, 1933 (1937ff.).