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3. Umtauschverhältnis, Abs 1 Nr 3

Im Verschmelzungsvertrag ist das Umtauschverhältnis der Anteile sowie die Höhe der ggf zu leistenden baren Zuzahlungen (oder Angaben über die Mitgliedschaft bei dem übernehmenden Rechtsträger) anzugeben.

Das Umtauschverhältnis ist ein zentraler Punkt bei Verschmelzungen. Es ist von entscheidender Bedeutung für die Anteilsinhaber, da es zum Ausdruck bringt, wie sie nach der Verschmelzung an der fusionierten Gesellschaft beteiligt sind. Auch wenn das Umtauschverhältnis „lediglich“ angibt, wie die Anteilsinhaber der übertragenden Rechtsträger nach der Verschmelzung an dem übernehmenden Rechtsträger beteiligt sind, ergibt sich hieraus mittelbar auch der Beteiligungsumfang der Anteilsinhaber des übernehmenden Rechtsträgers. Das Umtauschverhältnis ist im Verschmelzungsbericht zu erläutern (§ 8), es ist Gegenstand der Verschmelzungsprüfung (§ 12 Abs 2). Bei zu niedrigem Umtauschverhältnis können die Anteilsinhaber der übertragenden Rechtsträger Barausgleich verlangen (§ 15). Die Anteilsinhaber übertragender Rechtsträger können das Umtauschverhältnis im Spruchverfahren überprüfen lassen (vgl § 14 Rn 22 ff).

Das Umtauschverhältnis wird anhand von Unternehmensbewertungen der beteiligten Rechtsträger ermittelt (zur Unternehmensbewertung im Rechtssinn Hüttemann ZHR 162 (1998), 563). Maßgebend für das Umtauschverhältnis ist die Wertrelation zwischen den Unternehmenswerten der übertragenden und des übernehmenden Rechtsträgers (OLG Stuttgart AG 2006, 420 ff). Die rechnerische Ermittlung der zu gewährenden Anteile bzw Mitgliedschaften erfolgt, indem die Umtauschverhältnisse zu den Nennbeträgen der Festkapitalien bzw der Zahl der Mitgliedschaften ins Verhältnis gesetzt wird (zur Ermittlung der Verschmelzungswertrelation bei grenzüberschreitenden Verschmelzungen Kiem ZGR 2007, 542 ff; zu gesellschaftsrechtlichen Fragen der Unternehmensbewertung mit internationalen Bezügen Reuter AG 2007, 881 ff).

Aus § 12 Abs 2 ergibt sich, dass das Umtauschverhältnis grds angemessen sein muss. Das Umtauschverhältnis ist dann angemessen, wenn jeder Anteilsinhaber der beteiligten Rechtsträger vor und nach Verschmelzung den gleichen Vermögenswert innehat, also keine wertmäßigen Einbußen erleidet. Der Wert des Anteils, den jeder Anteilsinhaber vor der Verschmelzung am übertragenden oder am übernehmenden Rechtsträger hält, muss somit dem Wert des Anteils entsprechen, den jeder Anteilsinhaber nach Wirksamwerden der Verschmelzung am übernehmenden Rechtsträger inne hat (OLG Stuttgart AG 2006, 420 ff; Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 95; Drygala in Lutter, § 5 Rn 27).

Lässt sich die angemessene Beteiligung der Anteilsinhaber nicht durch ein „glattes“ Umtauschverhältnis darstellen, können derartige Spitzen durch bare Zuzahlungen ausgeglichen werden. Die baren Zuzahlungen dürfen 10 % des Gesamtnennbetrags der beim übernehmenden Rechtsträger gewährten neuen Anteile (bei Stückaktien 10 % des auf die neuen Aktien entfallenden anteiligen Betrag des Grundkapitals) nicht übersteigen (§§ 54 Abs 4, 68 Abs 3, 78, 87 Abs 2 S 2 für GmbH, AG, KGaA und Genossenschaft). Für PersGes gibt es für bare Zuzahlungen keine Obergrenze (Lanfermann in Kallmeyer, § 5 Rn 22).

Es ist zu berücksichtigen, dass bare Zuzahlungen nur den Anteilsinhabern eines übertragenden Rechtsträgers gewährt werden können (Schröer in Semler/Stengel, § 5 Rn 32). Bare Zuzahlungen für Anteilsinhaber des übernehmenden Rechtsträgers sind nicht zulässig. Für diese müsste, falls erforderlich, ein anderweitiger Ausgleich geschaffen werden. Dies kann zB über eine zusätzliche Dividendenzahlung vor Wirksamwerden der Verschmelzung oder über eine zeitlich hinausgeschobene Gewinnberechtigung der Anteilsinhaber der übertragenden Rechtsträger geschehen (Schröer in Semler/Stengel, § 5 Rn 32).

Ein Ausgleich für die Anteilsinhaber eines übertragenden Rechtsträgers muss nicht zwingend durch bare Zuzahlungen erfolgen. Mit Zustimmung aller Anteilsinhaber kann ein Ausgleich auch durch Sachleistungen vorgenommen werden (Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, § 5 Rn 66; aA Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 64 ff). Rein praktisch wird ein Sachausgleich nur in Betracht kommen, wenn die beteiligten Rechtsträger einen begrenzten Kreis von Anteilsinhabern haben.

Durch Gestaltungsmaßnahmen vor Durchführung der Verschmelzung können die Unternehmenswerte der beteiligten Rechtsträger zulässigerweise beeinflusst werden (vgl Drygala in Lutter, § 5 Rn 30). Über Kapitalzuführungen (durch ordentliche Kapitalerhöhungen oder auch im Wege des Zuschusses) oder über einen Kapitalentzug (durch eine Kapitalherabsetzung oder über die Auskehrung von Rücklagen oder sonst stehen gelassener Gewinne) kann der Wert sowohl der übertragenden als auch des übernehmenden Rechtsträgers erhöht bzw vermindert werden. Dadurch lässt sich ebenfalls ein gewünschtes Umtauschverhältnis herstellen bzw beeinflussen.

Die Festlegung eines angemessenen Umtauschverhältnisses ist nicht zwingend (Drygala in Lutter, § 5 Rn 27; Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 94; Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, § 5 Rn 9). Mit Zustimmung aller Anteilsinhaber sämtlicher beteiligten Rechtsträger kann von einem angemessenen Umtauschverhältnis abgewichen und eine beliebige Wertrelation festgelegt werden. Auf diese Weise kann eine Verschiebung von Werten unter den Anteilsinhabern erfolgen. IRd Spaltung ist nach § 128 eine nichtverhältniswahrende Spaltung zulässig. Es ist kein Grund ersichtlich, warum eine „nichtverhältniswahrende“ Verschmelzung nicht ebenfalls zulässig sein sollte.

Die Angabe des Umtauschverhältnisses ist entbehrlich bei der Verschmelzung einer 100 %igen Tochtergesellschaft auf ihre Muttergesellschaft (Abs 2; notwendig ist die Angabe hingegen bei Verschmelzung der Muttergesellschaft auf die Tochtergesellschaft, sog Down Stream Merger, vgl Rn 188 ff) sowie bei der Verschmelzung von Schwestergesellschaften, wenn alle Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers auf die Gewährung von Anteilen zur Durchführung der Verschmelzung verzichten (§§ 54 Abs 1 letzter S, 68 Abs 1 letzter S).

Das Umtauschverhältnis muss im Verschmelzungsvertrag konkret und eindeutig festgelegt werden. Es ist zu bestimmen, in welchem Verhältnis und Umfang die Anteilsinhaber der übertragenden Rechtsträger für ihre Anteile am übertragenden Rechtsträger Anteile des übernehmenden Rechtsträgers erhalten (Drygala in Lutter, § 5 Rn 26). Die Höhe einer etwaigen baren Zuzahlung ist ebenfalls anzugeben; eine Negativaussage dergestalt, dass bare Zuzahlungen nicht geleistet werden, ist nicht erforderlich, in der Praxis aber häufig anzutreffen.

Eine Erläuterung des Umtauschverhältnisses ist im Verschmelzungsvertrag nicht erforderlich (Drygala in Lutter, § 5 Rn 26). Ausreichend (und notwendig) ist die Angabe des Umtauschverhältnisses als solches. Die Erläuterung des Umtauschverhältnisses ist dem Verschmelzungsbericht (§ 8) vorbehalten.

Bei der Angabe des Umtauschverhältnisses sind die rechtsformspezifischen Besonderheiten zu beachten. Bei der Verschmelzung auf eine übernehmende GmbH ist danach nach § 46 Abs 1 für jeden Anteilsinhaber eines übertragenden Rechtsträgers der Nennbetrag des Geschäftsanteils anzugeben, den ihm die übernehmende GmbH gewährt. IÜ reicht es bei der Verschmelzung von KapGes aus, wenn das Umtauschverhältnis als zahlenmäßiges Verhältnis in Bezug auf den Nennbetrag der Anteile oder – bei Stückaktien – auf die Zahl der Aktien angegeben ist.

Bei PersGes ist für das Umtauschverhältnis auf die Kapitalanteile oder – wenn solche nicht vorhanden sind – auf die prozentuale Beteiligung abzustellen. Bei Verschmelzungen auf eine PersGes reicht es aus, wenn abstrakt angegeben wird, welcher Anteil an einem etwaigen Festkapital oder welche prozentuale Beteiligung an der übernehmenden PersGes für zu definierende Anteile des übertragenden Rechtsträgers gewährt werden. Es ist nicht erforderlich, dass die einzelnen Anteilsinhaber namentlich und mit den auf sie entfallenden neuen Anteilen bezeichnet werden.

Ist übernehmender Rechtsträger ein VVaG oder ein Verein, sind Angaben über die Mitgliedschaft bei dem übernehmenden Verein oder VVaG zu machen. Die satzungsmäßigen Rechte und Pflichten der Mitglieder sind im Verschmelzungsvertrag anzugeben (Schröer in Semler/Stengel, § 5 Rn 34). Angaben zum Umtauschverhältnis entfallen hier.

Bei Verschmelzung eines Vereins auf eine KapGes oder PersHandelsGes ist zur Bestimmung des Umtauschverhältnisses auf den wirtschaftlichen Wert der Mitgliedschaftsrechte abzustellen (Lanfermann in Kallmeyer, § 5 Rn 21).

Zur Ermittlung des Umtauschverhältnisses sind Unternehmensbewertungen der beteiligten Rechtsträger vorzunehmen (es sei denn, die Anteilsinhaber legen einvernehmlich die von ihnen allseits für richtig gehaltene und akzeptierte Wertrelation fest, vgl oben Rn 38). Dabei ist die absolute Höhe der ermittelten Unternehmenswerte für die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses nicht entscheidend. Maßgebend ist vielmehr die zutr Wertrelation, also das Verhältnis der Unternehmenswerte zueinander (BayObLG ZIP 2003, 253; Drygala in Lutter, § 5 Rn 28, Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, § 5 Rn 61; Streck/Mack/Schwedhelm GmbHR 1995, 161, 163). Die zutr Ermittlung der Wertrelation der beteiligten Rechtsträger bedingt im Regelfall, dass die Unternehmenswerte der Rechtsträger unter Anwendung der gleichen Bewertungsmethoden ermittelt werden (BGHZ 147, 108, 121 f; OLG Düsseldorf AG 2009, 873; Drygala in Lutter, § 5 Rn 28; Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 101). Etwa bestehende Sondereffekte sind ebenfalls jeweils vergleichbar zu berücksichtigen. So müssen Zukunftsprognosen und die Einschätzung allg Zukunftsentwicklungen für sämtliche beteiligten Rechtsträger vergleichbar vorgenommen werden; ebenso ist bei Vorliegen vergleichbarer Voraussetzungen ein Firmenwert anzusetzen.

Voneinander abw Bewertungsmethoden sind dann für die einzelnen Rechtsträger anzuwenden, wenn dies wegen der Struktur der beteiligten Rechtsträger erforderlich ist (Drygala in Lutter, § 5 Rn 29; Bermel/Hannappel in Goutier/Knopf/Tulloch, § 5 Rn 23; aA Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 101, Piltz ZGR 2001, 185, wonach für alle Rechtsträger dieselbe Methode anzuwenden ist). So kann zB bei der Verschmelzung einer börsennotierten AG, die ein ertragreiches Handelsgeschäft betreibt, mit einem substanzstarken, jedoch nicht ertragreichen und nicht börsennotierten Immobilienunternehmen die Zugrundelegung unterschiedlicher Bewertungsmethoden notwendig sein. Für die börsennotierte AG wird der Unternehmenswert angemessen über den Ansatz des Börsenkurses oder eines Ertragwerts zum Ausdruck gebracht, während das substanzstarke Immobilienunternehmen mit seinem Substanzwert zu bewerten ist (vgl dazu auch unter Rn 68 f). Die einheitliche Anwendung eines Börsenkurses scheidet mangels Börsennotierung eines der beteiligten Rechtsträger aus. Die durchgängige Anwendung des Ertragswertverfahrens würde das substanzstarke Immobilienunternehmen zu stark unterbewerten. Die durchgängige Bewertung nach dem Substanzwertverfahren würde zu einer Unterbewertung des ertragsstarken Handelsunternehmens führen.

Bei voneinander abw Bewertungsmethoden ist die Vergleichbarkeit der Unternehmenswerte und die Angemessenheit der Wertrelation der beteiligten Rechtsträger im Verschmelzungsbericht ausführlich darzustellen (Drygala in Lutter, § 5 Rn 29).

Die Bewertung hat für alle beteiligten Rechtsträger auf den gleichen Stichtag zu erfolgen. Der hierfür zu wählende Stichtag ist gesetzlich nicht bestimmt (Hoffmann-Becking FS Fleck 1988, S 105, 114 f; Drygala in Lutter, § 5 Rn 32). Die Parteien des Verschmelzungsvertrags sind in der Wahl des Stichtags frei (OLG Düsseldorf WM 1984, 732, 734; OLG Hamm WM 1992, 946, 947; Drygala in Lutter, § 5 Rn 32; aA Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 131). Da auf den Stichtag die Unternehmenswerte der beteiligten Rechtsträger und damit auch die für die Angemessenheit des Umtauschverhältnisses maßgebende Wertrelation ermittelt werden, ist der Bewertungsstichtag zwingend auf einen Tag vor der Beschlussfassung der Anteilsinhaber über die Verschmelzung zu legen (Drygala in Lutter, § 5 Rn 32; aA Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 131). Bei Beschlussfassung der Anteilsinhaber müssen die Werte feststehen, da die Kenntnis des Umtauschverhältnisses Voraussetzung für die Beschlussfassung der Anteilsinhaber ist (Drygala in Lutter, § 5 Rn 32). Auch bei Abschluss des Verschmelzungsvertrags bzw Aufstellung seines Entwurfs muss das Umtauschverhältnis feststehen, da es in den Verschmelzungsvertrag aufgenommen werden muss. Der Bewertungsstichtag muss somit auch vor dem Zeitpunkt des Abschlusses des Verschmelzungsvertrags bzw der Aufstellung seines Entwurfs liegen. Nahe liegend (wenn auch nicht zwingend) ist der Verschmelzungsstichtag als Bewertungsstichtag. Auf diesen Tag bzw den Tag davor werden überdies die Schlussbilanzen der übertragenden Rechtsträger erstellt (etwas anderes gilt dann, wenn die Anteilsinhaber das Umtauschverhältnis einvernehmlich festlegen. In der Wahl der Stichtage und in der Bewertung sind die Anteilsinhaber hier frei).

Haben übertragender und übernehmender Rechtsträger dasselbe Geschäftsjahr (Kalenderjahr) und wird der Verschmelzungsstichtag auf das Ende eines Geschäftsjahres gelegt, wären Bewertungsstichtag, Verschmelzungsstichtag und Stichtag des letzten Jahresabschlusses aller beteiligten Rechtsträger identisch.

Wird der Verschmelzungsstichtag als Bewertungsstichtag gewählt, ist es möglich, dass zwischen Verschmelzungsstichtag und Beschlussfassung der Anteilsinhaber über die Verschmelzung ein mehrmonatiger Zeitraum liegt, in dem aufgrund der Änderung von tatsächlichen Verhältnissen Auswirkungen auf die ermittelten Unternehmenswerte eintreten können. Hierbei ist allerdings zu berücksichtigen, dass die Bewertungsarbeiten im Wesentlichen erst nach dem Bewertungsstichtag durchgeführt werden. Häufig werden sie erst verhältnismäßig kurze Zeit vor Abschluss des Verschmelzungsvertrags und auch vor den Anteilsinhaberversammlungen, die über die Verschmelzung beschließen, abgeschlossen. Es ist also rein praktisch ohne weiteres möglich, etwaige Wertänderungen auch bei einem zurückliegenden Bewertungsstichtag in die Bewertung mit aufzunehmen bzw entspr Korrekturen zu veranlassen. Soweit dies nicht machbar erscheint, können verbleibende Restrisiken über ein Rücktrittsrecht bzw eine auflösende Bedingung iRd Verschmelzungsvertrages aufgefangen werden (vgl dazu auch Drygala in Lutter, § 5 Rn 32).

Die zur Ermittlung der Unternehmenswerte anzuwendende Bewertungsmethode legt das Gesetz nicht fest (Drygala in Lutter, § 5 Rn 34; vgl dazu auch OLG Düsseldorf AG 2012, 797) und ist auch durch Art 14 Abs 1 GG nicht vorgegeben (vgl BVerfGE 100, 289; BVerfG AG 2012, 674; Fleischer/Bong NZG 2013, 881). Künftige Entwicklungen bei der Bewertung von Unternehmen sollen dadurch nicht verbaut werden. Es kommen deshalb verschiedene Bewertungsmethoden für die Ermittlung der Unternehmenswerte und damit des Umtauschverhältnisses in Betracht. Auch die Rspr hat sich bislang nicht auf eine allein maßgebende Bewertungsmethode festgelegt (BGHZ 116, 359, 371; BGH DB 1993, 1615, 1616).

Methodisch nicht geeignet ist das Abstellen auf den Buchwert und damit letztendlich auf das buchmäßige Eigenkapital der beteiligten Unternehmen (Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, § 5 Rn 47). Gleichwohl ist insbes im Genossenschaftsbereich ein Abstellen auf das buchmäßige Eigenkapital verschiedentlich anzutreffen, vor allem wenn die beteiligten genossenschaftlichen Rechtsträger vergleichbare Umsätze erzielen und vergleichbare Dividenden an ihre Mitglieder ausschütten. Der Grund für die Bewertung zum Buchwert besteht hier darin, dass einem kündigenden Genossen idR lediglich der Nominalbetrag seiner Einlage, ggf erhöht um die anteilig darauf entfallende Rücklage, ausbezahlt wird. Deshalb wird argumentiert, dass der Nominalbetrag, also im Grunde das buchmäßige Eigenkapital, der zutr Wertmaßstab sei. Methodisch kann dem nicht gefolgt werden. Da den Beteiligten mit Zustimmung aller Anteilsinhaber die Wahl der Bewertungsmethode jedoch freisteht (vgl Rn 38), kann bei Einhaltung der genannten Voraussetzungen der Buchwert als maßgebender Wert zur Ermittlung des Umtauschverhältnisses herangezogen werden.

Problematisch ist das sog Verhandlungsmodell der Unternehmensbewertung (vgl zum Verhandlungsmodell Fleischer/Bong NZG 2013, 881). Danach soll bei Verschmelzungen unter Gleichen ein vertraglich vereinbartes Umtauschverhältnis grundsätzlich als angemessen anzusehen sein und auf eine gesonderte Bewertung verzichtet werden können (OLG Stuttgart AG 2006, 421 und AG 2011, 149). Eine Richtigkeitsgewähr bei einem unter Gleichen ausgehandelten Umtauschverhältnis gibt es jedoch nicht. Das nach dem Verhandlungsmodell gewonnene Ergebnis ist deshalb nur anzuerkennen, wenn es zu einem vollen wirtschaftlichen Wertausgleich führt (BVerfG NZG 2012, 1035; eine Unternehmensbewertung ist deshalb erforderlich) oder wenn ihm alle Anteilsinhaber zustimmen.

Das Substanzwertverfahren ist in bes gelagerten Ausnahmefällen eine denkbare Bewertungsmöglichkeit (aA Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, § 5 Rn 47). Dies ist insbes bei substanzstarken Unternehmen der Fall. Die Anwendung des sog Mittelwertverfahrens ist ebenfalls denkbar (Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, § 5 Rn 47).

Auch wenn die vorgenannten Bewertungsmethoden in Einzelfällen zur Anwendung kommen, sind sie doch in der Praxis weniger gebräuchlich. Die Praxis wendet vielmehr zum einen das Discounted-Cash-Flow-Verfahren und zum anderen und überwiegend das Ertragswertverfahren an. Dabei bildet der Liquidationswert idR die Wertuntergrenze für den Unternehmenswert (vgl IdW S1 2008 Rn 140 f).

Beim Discounted-Cash-Flow-Verfahren wird der Unternehmenswert durch Diskontierung von Cash-Flows ermittelt. Für die Wertermittlung ist zwischen dem Konzept der gewogenen Kapitalkosten, dem Konzept des angepassten Barwertes und dem Konzept der direkten Ermittlung des Werts des Eigenkapitals – Equity-Ansatz zu unterscheiden (zur Darstellung des Discounted-Cash-Flow-Verfahrens und der einzelnen Ermittlungsmethoden vgl IdW S1 2008 Rn 124 ff). Die einzelnen Verfahren beinhalten hierbei nur Unterschiede in der Rechentechnik. Bei gleichen zugrunde gelegten Annahmen führen sie im Grundsatz zu gleichen Ergebnissen.

HM und Rspr wenden zur Ermittlung des Unternehmenswerts und damit zur Festlegung des angemessenen Umtauschverhältnisses in erster Linie die Ertragswertmethode an (BGHZ 138, 136; vgl zur Rspr zur Ertragswertmethode iÜ bei Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, § 5 Rn 21; weiter Drygala in Lutter, § 5 Rn 52 ff; Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 102 ff; Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, § 5 Rn 16 ff). Die Unternehmenswertermittlung nach der Ertragswertmethode ist verfassungsrechtlich unbedenklich (BVerfG DB 1999, 1693; BVerfG AG 2007, 697). Hierbei ist eine bestimmte Wertermittlungsmethode nicht vorgeschrieben. Die Ertragswertermittlung nach den Empfehlungen und Vorgaben des Instituts der Wirtschaftsprüfer ist nicht zu beanstanden (vgl OLG Düsseldorf DB 2006, 2223, 2225).

Prinzip der Ertragswertmethode ist es, die künftigen Erträge des Unternehmens zu ermitteln und auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen. Künftige Erträge sind hierbei die finanziellen Überschüsse des Unternehmens, die den Anteilsinhabern künftig zufließen und die aus den erwarteten künftigen handelsrechtlichen Überschüssen abgeleitet werden (zur Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren vgl im Einzelnen die Grundsätze des Institut der Wirtschaftprüfer in IdW S1, derzeit IdW S1 2008 nach dem Stand am 29./30.5.2008, die Grundsätze werden laufend weiterentwickelt; für Modifikationen bei der Anwendung der Grundsätze für Relationsbewertungen Reuter AG 2007, 1 ff). Die zukünftigen Überschüsse werden anhand der Planungen der Unternehmen ermittelt. Die Planungen haben hierbei sämtliche Aufwendungen und Erträge, insbes die Umsatzerlöse, sowie die Finanzplanung und eine Zinsprognose zu umfassen. Für die Ertragswertermittlung können entweder Zahlen und Abschlüsse nach HGB oder nach IAS/IFRS herangezogen werden (OLG Düsseldorf DB 2006, 2223, 2225); die Ermittlung muss für alle beteiligten Rechtsträger allerdings auf gleicher Grundlage erfolgen.

Für die Planungsrechnung und die Plausibilisierung von Planung und Prognose bildet die Analyse der Vergangenheitszahlen den Ausgangspunkt. Hierauf aufbauend sind die künftigen finanziellen Überschüsse und deren Prognose zu überprüfen. Die Jahresabschlusszahlen spielen somit nur für die Vergangenheitsanalyse und die Plausibilitätsüberlegungen hinsichtlich der Planungszahlen eine Rolle. Für die Vergangenheitszahlen ist hierbei nicht nur auf den letzten Jahresabschluss abzustellen. Vielmehr sind die letzten drei bis fünf Jahre für die Vergangenheitsanalyse heranzuziehen. Der letzte Jahresabschluss muss für diese Plausibilitätsrechnung noch nicht festgestellt sein. Es genügt für die Unternehmenswertermittlung ein aufgestellter Entwurf.

Da für die Ertragswertberechnung die den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse maßgebend sind, sind persönliche Ertragsteuern der Anteilsinhaber mindernd zu berücksichtigen. Die persönlichen Ertragsteuern können insoweit pauschal angesetzt werden.

IRd Ertragswertmethode sind steuerliche Verlustvorträge werterhöhend zu berücksichtigen (Drygala in Lutter, § 5 Rn 56; OLG München AG 2008, 28, 31). Nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist dem Ertragswert mit seinem Verkehrswert (Substanzwert, am Markt erzielbarer Wert) hinzuzurechnen; bei der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens können latente Steuern berücksichtigt werden (OLG München AG 2008, 28, 31). Welche Vermögenswerte nicht betriebsnotwendig sind, ist aufgrund einer wertenden Betrachtungsweise zu ermitteln (zur Abgrenzung von betriebsnotwendigem und nicht betriebsnotwendigem Vermögen vgl OLG Düsseldorf DB 2002, 781). IRd Ermittlung des nachhaltigen Ertrags sind vorab die Erträge bzw Aufwendungen für nicht betriebsnotwendiges Vermögen aus der Ertragsermittlung herauszurechnen. Ein Firmenwert oder sonstige stille Reserven sind iRd Ertragswertermittlung nicht gesondert anzusetzen. Entspr Positionen sind bereits im Ertragswert berücksichtigt.

Die Wertermittlung hat für jeden beteiligten Rechtsträger isoliert zu erfolgen (Stand-alone-Prinzip). Synergieeffekte oder sonstige Vorteile aus der Verschmelzung sind bei den einzelnen Rechtsträgern iRd Wertermittlung nicht zu berücksichtigen (Drygala in Lutter, § 5 Rn 55; aA Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 107).

Die unter Berücksichtigung vorstehender Grundsätze ermittelten finanziellen Überschüsse sind mittels des Kapitalisierungszinssatzes auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen (mangels konkreter anderweitiger Erkenntnisse unter der Annahme unbegrenzter Lebensdauer der Rechtsträger – ewige Rente). Nach IdW S1 repräsentiert der Kapitalisierungszinssatz die Rendite aus einer im Verhältnis zu dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbaren Alternativanlage. Ausgangspunkt für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes ist der Zinssatz für risikofreie Kapitalmarktanlagen (Basiszinssatz, der eine in Zukunft mit „Sicherheit“ zu erzielende Rendite repräsentiert). Sodann ist ein Zuschlag für das Unternehmerrisiko zu machen (sog Risikoprämie). Ausgangspunkt für die Ermittlung der Risikoprämie ist die Marktrisikoprämie, nämlich die von Anlegern für Investitionen in risikobehaftete Anlagen erwartete Rendite. Die Marktrisikoprämie wird mit dem sog Beta-Faktor multipliziert, der das Risiko des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum durchschnittlichen Risiko vergleichbarer Unternehmen abbildet. In einer zweiten Phase kann zur Berücksichtigung eines inflationsbedingten Wachstums sowie eines Wachstums, das auf Thesaurierungen beruht, in der Wertberechnung ein Wachstumsabschlag vorgenommen werden (vgl zum Kapitalisierungszinssatz im Einzelnen IdW S1 Rn 113 ff).

Nicht eindeutig beantwortet ist die Frage, ob und inwieweit der Börsenkurs bei der Unternehmensbewertung auch im Rahmen einer Verschmelzung zu berücksichtigen ist (vgl zu diesem Fragenkomplex auch die Darstellungen bei Heckschen/Simon Rn 16 ff und Riegger DB 1999, 1889; vom BVerfG ist die Frage, ob und wann der Börsenkurs bei Verschmelzungen anzusetzen ist, nicht entschieden worden, vgl BVerfG AG 2007, 697; nicht eindeutig weiter BVerfG ZIP 2011, 1051).

Mit Beschl v 27.4.1999 (DB 1999, 1693) hat das BVerfG für die Abfindung und den Ausgleich für außenstehende oder ausgeschiedene Aktionäre nach §§ 304, 305, 320b AktG entschieden, dass der Börsenkurs der Aktien nicht außer Betracht gelassen werden könne. Nach Art 14 Abs 1 GG dürfe der Abfindungswert nicht unter dem Verkehrswert liegen. Der Verkehrswert könne bei börsennotierten Gesellschaften nicht ohne Berücksichtigung des Börsenkurses festgesetzt werden. Jedenfalls für Abfindungen stellt der Börsenkurs deshalb die Untergrenze für die Bewertung börsennotierter AG dar. Etwas anderes gilt lediglich dann, wenn wegen besonderer Umstände der Börsenkurs ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktien widerspiegelt. Nach der Rspr ist Letzteres insbes dann der Fall, wenn mit den Aktien über einen längeren Zeitraum kein Handel stattgefunden hat oder wenn der Börsenkurs manipuliert ist (vgl zB BGHZ 147, 108; OLG Düsseldorf DB 2006, 2391, 2395).

Bei Verschmelzung zweier gleichberechtigter börsennotierter AG's will eine Meinung den Börsenkurs nicht berücksichtigen, da bei der Verschmelzung eine mit einer Abfindung oder einem Ausgleich für außenstehende Aktionäre vergleichbare Situation, wie sie auch der Entsch des BVerfG zugrunde liege, nicht gegeben sei (Drygala in Lutter, § 5 Rn 35; BayObLG DB 2003, 436 = ZIP 2003, 253; Bungert BB 2003, 699). Lediglich bei der Verschmelzung konzernverbundener AG, in denen die herrschende AG sowohl Aktionär des übertragenden Rechtsträgers als auch selbst übernehmender Rechtsträger sei, müsse der Börsenkurs berücksichtigt werden (Marsch-Barner in Kallmeyer, § 8 Rn 14a; Brandi/Wilhelm NZG 2009, 1408). Insoweit sei die Interessenlage wegen des beherrschenden Einflusses der Mutteraktiengesellschaft mit der vom BVerfG entschiedenen Fallgestaltung vergleichbar (Drygala in Lutter, § 5 Rn 36).

Entgegen der dargestellten Meinung ist bei der Verschmelzung zweier börsennotierter AG der Börsenkurs als Untergrenze des Unternehmenswerts anzusetzen (ebenso Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, § 5 Rn 53; vgl hierzu auch Paschos ZIP 2003, 1017; Bungert/Wettich ZIP 2012, 449; Brandi/Wilhelm NZG 2009, 1408; nach Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 100.1 ist bei der Verschmelzung von börsennotierten AG jeweils der Mittelwert von Börsenkurs und Ertragswert für die Ermittlung des Umtauschverhältnisses anzusetzen). Bei Verschmelzungen ist für die Ermittlung des angemessenen Umtauschverhältnisses vom echten Wert und damit vom Verkehrswert der beteiligten Gesellschaften auszugehen. Der Verkehrswert spiegelt sich aber, wie vom BVerfG entschieden, im Börsenkurs wieder. Der maßgebende Unternehmenswert kann also nicht losgelöst vom Börsenkurs und damit vom Börsenwert ermittelt werden. Bei der Verschmelzung börsennotierter AG sind die jeweiligen Börsenkurse somit für die Ermittlung des angemessenen Umtauschverhältnisses heranzuziehen. Nach der Rspr des BVerfG stellen die Börsenkurse lediglich eine Untergrenze dar (vgl dazu zB auch OLG Düsseldorf AG 2009, 873; OLG Stuttgart AG 2007, 705; vgl oben Rn 65 aE). Deshalb ist zusätzlich eine Bewertung nach einer anderen Bewertungsmethode, in Regel der Ertragswertmethode vorzunehmen. Führt diese zu höheren Werten, sind die höheren Ertragswerte maßgebend. Auf die unterschiedlichen Bewertungsverfahren – Börsenkurs bzw Ertragswertverfahren – kommt es nicht an, wenn sich nach beiden Bewertungen dieselbe Umtauschrelation ergibt.

Ist nur ein beteiligter Rechtsträger börsennotiert, ist zu unterscheiden. Ist der übernehmende Rechtsträger börsennotiert, nicht jedoch der übertragende Rechtsträger, so scheidet der Börsenkurs als Bewertungsmethode aus. Beide Gesellschaften sind nach gleichen Bewertungsmethoden zu bewerten. Da nicht beide Gesellschaften börsennotiert sind, ist eine andere Bewertungsmethode, insbes die Ertragswertmethode anzuwenden (Heckschen/Simon Rn 14; zu denkbaren Ausnahmen vgl Rn 47).

Ist hingegen der übertragende Rechtsträger börsennotiert, der übernehmende Rechtsträger jedoch nicht börsennotiert, ist für die Bewertung des übertragenden Rechtsträgers der Börsenkurs dann als Bewertungsmethode heranzuziehen, wenn eine Börseneinführung des übernehmenden Rechtsträgers nicht beabsichtigt ist, die Verschmelzung also zugleich für die Aktionäre des übertragenden Rechtsträgers ein Delisting darstellt. Die Situation der Anteilsinhaber des übertragenden börsennotierten Rechtsträgers ist mit der vom BVerfG entschiedenen Fallgestaltung vergleichbar. Wegen des Entfallens der Börsenzulassung besteht für die Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers hier das Risiko, dass sie künftig nicht mehr den Börsenwert vergütet bekommen. Aufgrund dessen muss die börsenspezifische Bewertung jedenfalls für den Übergang auf den übernehmenden Rechtsträger vorgenommen werden, damit der Wert der im Zuge der Verschmelzung zu gewährenden neuen Anteile mit einer festzulegenden Abfindung vergleichbar ist. Soll dagegen bei dem bislang nicht börsennotierten übernehmenden Rechtsträger eine Börseneinführung im Zuge der Verschmelzung vorgenommen werden, ist eine Bewertung des übertragenden Rechtsträgers im Zuge der Verschmelzung nach Börsenkursen nicht erforderlich. Über die erfolgende Börseneinführung des übernehmenden Rechtsträgers erhalten die Anteilsinhaber des übertragenden Rechtsträgers wiederum börsennotierte Aktien, können also nach der Verschmelzung ihren Wert über die Börse ohne weiteres realisieren. Die beteiligten Rechtsträger sind dann im Zuge der Verschmelzung nach einheitlichen Grundsätzen und deshalb im Grundsatz nach dem Ertragswertverfahren zu bewerten.

Bei Heranziehung des Börsenkurses für die Bewertung ist maßgebender Börsenkurs grds der Durchschnittskurs der letzten drei Monate vor der Bekanntgabe der Verschmelzungsabsicht ((BGH DB 2010, 1693; OLG Stuttgart Der Konzern 2007, 217; Kocher/Widder Der Konzern 2007, 351; ein Abstellen auf einen Drei-Monats-Zeitraum vor der Verschmelzungshauptversammlung oder vor dem Bewertungsstichtag ist angesichts der damit verbundenen Kursmanipulationsmöglichkeiten abzulehnen). Bei einem längeren Zeitraum zwischen der Bekanntgabe der Verschmelzungsabsicht und der Beschlussfassung über den Verschmelzungsvertrag kann der Börsenkurs allerdings anzupassen sein (vgl dazu im Einzelnen BGH DB 2010, 1693).

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