Читать книгу Практические примеры оценки стоимости технологий - Питер Ф. Боер - Страница 13

Пример 1: дилемма менеджера по лицензированию: деньги сейчас или бо́льшие деньги позже?

MabPharma представляет собой вымышленную исследовательскую компанию, которая специализируется на изучении моноклональных антител, препятствующих развитию метастатического рака. Одно из разрабатываемых ею лекарств проходит последнюю стадию клинических испытаний, и результаты представляются, по крайней мере, не менее перспективными, чем показанные другими моноклональными средствами, которые уже утверждены Управлением по санитарному надзору за качеством пищевых продуктов и медикаментов (Food and Drug Administration, FDA). Заявка на новое лекарство подана, и все указывает на то, что его утверждение неизбежно. Тем не менее MabPharma не желает инвестировать средства в производство и маркетинг этого продукта, а предпочитает вместо этого и дальше осуществлять инвестиции в разработку моноклональных препаратов, где компания занимает прочные лидерские позиции.

Один из директоров компании, отвечающий за лицензирование, Билл Джонс, ведет переговоры с ведущей на рынке противораковых средств торговой фирмой BMX Pharma, и ему предложены лицензионные выплаты (роялти) в размере 8 % от чистого объема продаж, что, по расчетам, должно составить 100 млн дол. в течение двух лет, считая от настоящего момента, и увеличиться (согласно уравнению линейной зависимости) до 200 млн дол. через 12 лет, когда срок действия патента MabPharma истечет и дальнейшие роялти выплачиваться не будут. На последней встрече Джонс получил предложение полностью выкупить лицензию за 40 млн дол., что повергло его в изумление.

MabPharma скоро понадобятся деньги для будущих инвестиций в НИОКР, и в связи со своими текущими и прошлыми расходами на научные исследования и разработки ей хотелось бы избежать налоговых выплат по своим лицензионным поступлениям. Руководитель финансового отдела MabPharma Салли Молнар информирует Джонса, что затраты на капитал MabPharma составят 22 %. Важно то, как она определила эту сумму, и этот вопрос будет позднее рассмотрен.

Следует ли Джонсу принять сделанное ему предложение или настаивать на выплате 8 % в течение 12 лет, предполагая, что все прогнозы и данные являются точными?

Решение к примеру 1

В анализе дисконтированного денежного потока это основная проблема¹. Главная идея состоит в том, что сумма, которая будет заработана в будущем году, должна приводиться (дисконтироваться) к настоящему времени по ставке, которая требуется для того, чтобы заработать эту сумму в будущем году. Если 1 доллар – это сумма, которая будет заработана через год, считая от настоящего времени, то фирма, затраты на капитал которой составляют 22 %, должна будет вложить сегодня сумму, равную: 1 дол./1,22 = 0,82 дол. – при норме доходности 22 %, чтобы иметь этот доллар в следующем году. Иными словами, доллар, заработанный в следующем году, сегодня оценивается в 82 цента. Если нельзя получить норму доходности в 22 %, чтобы заработать этот доллар, то инвестировать 82 цента не имеет смысла.

Что можно сказать о сроке в два года, считая от настоящего момента? Доллар, зарабатываемый через два года, стоит: 0,82 дол./1,22 = 1,00/(1,22)² = 0,671 дол. Аналогично будут дисконтироваться поступления каждого последующего года. Сводка денежных потоков представлена в таблице 1.1. Сосредоточимся сначала на решении Джонса.

С точки зрения «абсолютных» долларов первым порывом Джонса должно быть отклонение предложения. Его просят продать за 40 млн дол. поток доходов от лицензирования в 132 млн дол. (столбец 3 таблицы 1.1, строка «Промежуточный итог»). Это выглядит вопиющей несправедливостью.

Однако Салли Молнар объясняет, почему разложение затрат на капитал в размере 22 % на составляющие показывает выбор в ином свете. Компании MabPharma придется добывать, по меньшей мере, 40 млн дол. для поддержки своих будущих исследований, а получение денежных средств от BMX значительно снижает затраты на капитал. При ставке дисконтирования в 22 % поток поступлений от текущих лицензионных выплат оценивается лишь в 34,8 млн дол. (столбец 4, строка «Промежуточный итог»). А это означает, что 40 млн дол. «авансом» больше на 5,2 млн дол. На языке финансистов приведенная стоимость (present value, PV) денежного потока равна 34,8 млн дол., но чистая приведенная стоимость (NPV) составляет положительную величину в 5,2 млн дол.

Это предложение оценивается в 5,2 млн дол., и если оно окончательное, то Джонсу следует его принять. Однако мы скоро увидим, что у него есть еще «значительное пространство для переговоров».

Замечания

Стоимость крупного прорыва в технологии, даже когда риски учитываются полностью, зависит от затрат на капитал. Именно такими словами красноречиво объяснил свой поучительный и дорогостоящий опыт Ральф Ландау, один из величайших новаторов в нефтехимической промышленности, на примере своей фирмы Halcon (лидера по внедрению технических новшеств в отрасли) и ее партнера по совместному предприятию – Arco. Описывая ситуацию 1979 года, когда процентные ставки взлетели вверх, Ландау рассказывает: «Технологическая стратегия, которая создала базу для прошлых успехов Halcon, породила и озабоченность в отношении простого выживания: удастся ли покрыть будущие обязательства по уплате процентов? Компания Arco возобновила первоначальное соглашение о партнерстве, и я хорошо помню, как ее финансовый директор сказал: „Я обучу вас стоимости денег“… У Arco были более „глубокие карманы“ и большие возможности платить проценты. Финансы оказались важнее даже по сравнению с великой технологией. Эти обстоятельства вынудили Halcon распродать свой 50-процентный пакет акций Arco»².

Наконец, следует сказать несколько слов о внутренней норме доходности (internal rate of return, IRR). IRR определяется как ставка, при которой серия положительных и отрицательных денежных потоков имеет чистую приведенную стоимость, равную нулю. Расчет IRR часто является показательным действием, так как IRR представляет собой еще одну меру того, насколько проект соответствует ожиданиям инвестора. В настоящем примере дисконтирование по внутренней норме доходности, равной 19,1 %, делает приведенную стоимость лицензионных поступлений в точности равной 40 млн дол. Так как первоначальные инвестиции составляют 40 млн дол., NPV равна нулю. (Программа Excel имеет в составе своего меню «Functions» алгоритм для расчета IRR.)

Поскольку IRR (19,1 %) первоначального предложения занимает промежуточное положение между значениями, характеризующими затраты на капитал обеих сторон (соответствующий показатель BMX составляет 12 %), имеет смысл передать благоприятные инвестиционные возможности более сильной в финансовом отношении стороне. Эти нормы доходности косвенно отражают предпочтение инвестора в коммерциализации нового продукта более стабильной и опытной фирмой.