Читать книгу Практические примеры оценки стоимости технологий - Питер Ф. Боер - Страница 14

В этом разделе рассматриваются практические аспекты расчета затрат на капитал и вводятся шаблоны, которые пользователи могут применять к своим собственным ситуациям.

Пример 2: почему деньги MabPharma кажутся такими дорогими

У Салли Молнар трудная работа. В высшем руководстве компании MabPharma доминируют ее основатели, два известных профессора из университета штата (Allstate University), которые не только осуществляют свою заветную мечту о создании сильнодействующего средства от рака, но и надеются извлечь из этого прибыль. Компания при содействии инвесторов венчурного капитала недавно стала открытой. Финансовый директор начинал работать в компании, когда она только образовалась, в должности бухгалтера. Он произвел впечатление на одного из основателей глубоким пониманием налоговых вопросов. Салли была принята на работу по предложению одного из директоров, чтобы дополнить бухгалтерские навыки финансового директора своими более глубокими знаниями корпоративных финансов, которые она приобрела, получив степень MBA и проработав три года в инвестиционном банке. И основатели, и штатные научные работники интуитивно полагают, что затраты на капитал должны быть связаны со ставками процентов, которые они платят или получают от банков. Инстинкт подсказывает им держаться подальше от сделки с BMX. Они не воспринимают доводов, что компания должна быстро найти источники денежных средств или что некоторые предпочтительные долгосрочные проекты могут оказаться неприемлемыми в финансовом отношении. «Краткосрочное мышление», – фыркают они. Салли решает доказать свою состоятельность, помогая Биллу Джонсу в сделке с компанией BMX, и предпринимает финансовый анализ портфеля НИОКР, чтобы убедиться, что масштабы научных исследований фирмы не превышают ее возможности их осуществить.

Предложение BMX точно рассчитано. Финансовая команда BMX понимает, что MabPharma – более слабая сторона, и собирается забрать большую часть стоимости, создаваемую посредством передачи технологии. Салли решает получить ее некоторую часть обратно, рассуждая, что каждая из сторон имеет свои преимущества в довольно широких областях, и в конечном счете давление инвесторов на обе стороны может подвигнуть их к приемлемому соглашению.

Салли проводит некоторые исследования. Она находит, что рыночная стоимость акций BMX составляет 40 млрд дол., акционерный капитал компании равен 12 млрд дол., а ее долгосрочные долговые обязательства составляют 8 млрд дол. Изменчивость акций BMX находится примерно на среднем уровне для компаний из списка «S&P 500» и характеризуется коэффициентом бета, равным 1 (β=1)[4]. Изменчивость акций MabPharma типична для компании сферы биотехнологии, и ее бета равна 2,00.

Процентная ставка по облигациям для компаний с кредитным рейтингом на уровне BMX в настоящее время составляет 7 %. При отсутствии операционного денежного потока MabPharma не обладает серьезной кредитоспособностью заемщика. Текущая процентная ставка по казначейским векселям равна 5 %. За последние 70 лет доход по акциям превышает доход по казначейским облигациям в среднем на 8,4 %. Ставка налога на прибыль корпораций равна 38 %.

Исходя из этих данных, какую сумму Салли следует порекомендовать Биллу Джонсу в качестве встречного предложения?

Решение к примеру 2

Первая задача Салли – рассчитать средневзвешенные затраты на капитал (WACC) для BMX и MabPharma. Для этой цели она использует широко признанную модель оценки долгосрочных активов (capital asset pricing model, CAPM)³, рассуждая, что ее коллеги-финансисты в BMX, вероятно, примут аргументы, основанные на ней.

Первым шагом Салли является определение значения собственного капитала, в сравнении с заемными средствами в финансовых планах обеих компаний. Для MabPharma расчет тривиален. Единственный способ, которым фирма может собрать деньги, – вторичное предложение акций. Она не имеет значительной дебиторской задолженности, недвижимого имущества или запасов для обеспечения долга. Компания будет финансироваться полностью за счет продажи акций до тех пор, пока не станет прибыльной компанией-производителем.

Расчет для BMX более сложен (см. табл. 1.2). Как указано в ее годовом отчете, балансовая стоимость (стоимость акционерного капитала) компании равна 12 млрд дол. Она также имеет непогашенный долг в сумме 8 млрд дол. Поэтому представляется, что BMX финансируется на 40 % за счет долга и на 60 % за счет собственного капитала, что и выражается соответствующим соотношением в ее финансовых отчетах. Однако на самом деле в модели CAPM для взвешивания используется рыночная стоимость. (В конце концов, если BMX стремится продать акции, она будет делать это, основываясь на справедливой рыночной стоимости, а не на балансовой, или учетной, стоимости.) Стоимость акций BMX, выпущенных в обращение, составляет 40 млн дол. Рыночная стоимость ее долга также будет отличаться от его учетной стоимости, но, как обычно, весьма незначительно, поэтому предположим, что он равен 8 млрд дол. Для расчета WACC будем считать, что компания BMX на 83,3 % финансируется за счет собственных средств (40 млрд дол./48 млрд дол.) и на 16,7 % – за счет долга.

Затраты на привлечение заемного капитала после удержания налогов для BMX будут равны 62 % от процентной ставки по облигациям до вычета налогов: 0,62 × 7 %, или 4,34 %. Это слишком плохо для такой малой части уравнения взвешивания.

Затраты на привлечение собственного капитала будут равны безрисковой ставке в 5 % (казначейские векселя) плюс расчетная премия за риск. Разность между безрисковой ставкой по казначейским векселям и рыночной доходностью за период в 69 лет составила в среднем 8,4 %⁴.

Для BMX (β = 1,00) премия за риск составляет 8,4 %, а для MabPharma (β = 2,00) это 16,8 % при данных затратах на привлечение собственного капитала, равных соответственно 13,4 и 21,8 %. Применив весовые коэффициенты, использованные ранее, получаем WACC, равные 11,89 и 21,8 % (или округленно – 12 и 22 %).

Далее Салли рассматривает сделку с точки зрения BMX. BMX – это фармацевтическая компания с многомиллиардным оборотом и диверсифицированным ассортиментом продукции. Ее затраты на капитал составляют только 12 % – кредиторы и андеррайтеры[5] равным образом будут поддерживать либо выпуск долговых обязательств, либо вторичное предложение акций, а ее нераспределенные прибыли в любом случае будут поддерживать 40 млн дол. инвестиций⁵ в перспективную новую технологию. BMX возлагает на это новое лекарство большие надежды в отношении выручки, темпа роста и стоимости для акционеров. Для BMX расходы в 40 млн дол. будут предотвращать выплату денежного потока в сумме 58,9 млн дол., который обеспечивает положительную чистую приведенную стоимость в 18,9 млн дол. (см. табл. 1.1, столбец 5). Платеж авансом в высшей степени рационален, и BMX знает, что подобная мера выгодна обеим сторонам. Однако BMX имеет от сделки больше: она получает 18,9 млн дол., в то время как MabPharma – 5,2 млн дол.

Салли ставит Джонса в известность, что суммой, о которой можно вести переговоры и которая выгодна обеим сторонам, является совокупная стоимость в 24,1 млн дол. Она предлагает, чтобы Джонс выдвинул в качестве встречного предложения сумму в 47 млн дол. и договорился о дележе разницы.

Итак, минимальным является предложение, равное, по меньшей мере, 41 млн дол. Это соответствует «правилу 25 %», согласно которому 25 % от 24 млн, или 6 млн дол., будут минимально справедливой долей стоимости, причитающейся лицензиару. Однако если Джонс представит убедительные доводы, он вполне может добиться повышения предложения до 43 млн дол. и получить одну треть от 24 млн дол., или 8 млн дол.