Читать книгу Практические примеры оценки стоимости технологий - Питер Ф. Боер - Страница 21

Когда имеешь дело с чистой приведенной стоимостью и продленной стоимостью, легко запутаться в расчетах времени. В частности, дисконтируется ли первый год? В таблице 1.1 первый год не дисконтировался, так как инвестиции осуществлялись незамедлительно. Вместо этого NPV рассчитывалась путем дисконтирования каждого последующего года и суммирования стоимостей. Функция NPV в Excel не использовалась, так как иначе происходит автоматическое дисконтирование в первом году; если бы она использовалась, то для получения правильного ответа результат надо было умножить на (1+WACC). Тем не менее функция NPV в Excel слишком полезна, чтобы ее игнорировать, поэтому в настоящей книге принимается следующий метод.

Договоренность о годе 0

В целях планирования предположим, что сегодня, в году 0, принимается решение в отношении денежных потоков, начинающихся в январе года 1. Денежные потоки в году 1 будут распределяться с января по декабрь таким образом, что их среднее значение придется на середину года. Поэтому, если они дисконтируются по годовым затратам на капитал, можно предположить, что «точка обзора» находится в середине года 0. То есть стоимость этого проекта сегодня – это дисконтированная стоимость денежных потоков в году 1 и следующие за ним годы. Эта договоренность на самом деле может быть удобной с точки зрения планирования НИОКР, так как бюджеты на следующий год начинают принимать окончательный вид в июне. Какая-либо другая временная перспектива может быть определена посредством применения дисконтирования за пределы соответствующего временного периода.

Договоренности о последнем годе периода оценки

Для расчета продленной стоимости существуют пять различных методов. Сейчас вполне ясно, что при методе растущей бессрочной ренты (метод № 5) фиксируется общий свободный денежный поток последнего года, показываемый в электронной таблице, плюс стоимость последующих денежных потоков. При сопоставлении этого результата с результатами, полученными другими четырьмя методами, мы должны учитывать время. Данное требование означает, что для того чтобы сценарии ликвидации или продажи бизнеса находились в сопоставимых временных рамках, сделки должны совершаться 31 декабря последнего года периода оценки.

Для сценария ликвидации (методы № 1 и № 2) получаемые денежные средства представляют собой среднюю величину между стоимостями последнего года периода оценки и следующего за ним года (подразумевается, что следует сделать расчет еще для одного года за пределами периода оценки). Это также означает отсрочку на шесть месяцев, так как предполагается, что другие денежные выплаты совершаются в середине года. Следовательно, они должны далее дисконтироваться по полугодовым затратам на капитал.

Для воображаемой продажи бизнеса на основе сопоставимых факторов применяемые соотношения величин EBITDA или коэффициенты P/E будут относиться к мультипликаторам доходов за прошлый год (аналитики Уолл-стрит проводят различие между отслеживанием традиционных соотношений P/E и соотношений P/E, основывающихся на прибылях следующего года), которые снова следует отложить на шесть месяцев и дисконтировать по полугодовым затратам на капитал. Этим договоренностям мы будем следовать в ходе последующего анализа проекта.

Решение к примеру 3 и замечания

Вернемся к нашему примеру. Луиза уточнила некоторые из важных соображений по расчету продленной стоимости. Они важны, так как последняя может составлять большую часть стоимости проекта, как будет доказано ниже.

Луиза одержала победу, когда добилась продления периода оценки с 10 до 12 лет. Ее довод состоял в том, что патент все еще будет действовать и ликвидация бизнеса была бы преждевременной. При этом у нее появились два дополнительных года для получения дисконтированных свободных денежных потоков – год 11 и год 12. Таблица 2.1 показывает, что свободные денежные потоки в эти годы были равны 15,8 млн дол. и 16,7 млн дол. соответственно. Дисконтирование их к настоящему моменту дает 14,9 млн дол./1,12^{^}11 = 4,6 млн дол. и 15,7 млн дол./1,12^{^}12 = 4,3 млн дол. Сумма дисконтированного свободного денежного потока теперь оказывается положительной. Она составляет: –7,2 млн дол. + 4,6 млн дол. + 4,3 млн дол., или 1,6 млн дол. Это число является NPV, если предположить, что продленная стоимость равна нулю. Оно будет являться нашей отправной точкой для последующих вычислений.

При этом предположении выбор последнего года оценки имеет важнейшее значение, так как каждый дополнительный год добавляет стоимость примерно в 4 млн дол.!

Сценарии ликвидации

Однако пока еще никакой год не добавлен к периоду оценки. Метод № 1 состоит в обратном: добавление оборотного капитала на конец года 12 (12,6 млн дол. + 13,2 млн дол.)/2 = 12,99 млн дол. Эта стоимость, дисконтированная на середину года 13, равна 3,1 млн дол. и является продленной стоимостью, исчисленной по методу № 1. Совокупная стоимость проекта по методу № 1 составляет: 1,6 млн дол. + 3,1 млн дол. = 4,7 млн дол.

По методу № 2 обратно добавляется совокупный используемый капитал, то есть оборотный капитал плюс неамортизированный основной капитал. И снова вы должны использовать сумму, приходящуюся на середину между годами 12 и 13, или 30,7 млн дол. Ее дисконтированная величина равна 7,4 млн дол. (продленная стоимость, исчисленная по методу № 2). Совокупная стоимость проекта составляет: 1,6 млн дол. + 7,4 млн дол. = 9,0 млн дол.

Таким образом, оба ликвидационных сценария дают существенную чистую приведенную стоимость при 12-летнем периоде оценки. Реальные показатели внутренней нормы доходности инвестиций (к данному примеру не относятся) составляли 14,2 и 15,8 %, поддерживая аргумент Луизы, что вложения в этот проект выгодны даже при наихудшем сценарии ликвидации. В самом деле, даже если бы расчеты были ограничены 10-летним периодом, для того чтобы перевесить небольшую отрицательную величину NPV, которая первоначально была рассчитана в соответствии с корпоративными ориентирами, денежный поток от ликвидации запасов был бы достаточен. Заметим снова, что NPV будет сильно зависеть от выбора периода оценки, так как каждый год дает дополнительный свободный денежный поток. На самом деле, при выборе очень длинного прогнозного периода, скажем в 50 лет, результаты, полученные и по методу № 1, и по методу № 2, приближались бы к соответствующим показателям, исчисленным по методу № 5.

И все же ликвидация – совершенно иная история, нежели здоровый бизнес с темпами роста, равными 5 % в год!

Модель растущей бессрочной ренты

Вернемся теперь к методу № 5, методу растущей бессрочной ренты.

И вновь основной расчет начинается с NPV в 1,6 млн дол. без продленной стоимости. Продленная стоимость в году 12 представляет собой свободный денежный поток года 12, равный 16,7 млн дол., плюс его рост на 5 % (17,5 млн дол.), деленный на 0,07 (WACC – Темп роста), – итого 250,6 млн дол. Иными словами, в году 12 будет справедливым продавать возросшие будущие денежные потоки этого бизнеса за 250,6 млн дол. (продленная стоимость, исчисленная по методу № 5). После обратного дисконтирования к настоящему времени совокупная стоимость бизнеса по методу растущей бессрочной ренты составляет: 64,3 млн дол. + 1,6 млн дол. = 65,9 млн дол.

Этот ответ, по существу, не зависит от выбора года оценки. Если бы расчет совокупной стоимости делался для года 11, она бы равнялась 65,6 млн дол., а для года 13–66,2 млн дол. Метод инвариантен по отношению к отклонениям в пределах 0,2 % – точность, куда более высокая, чем при других расчетах! Небольшое различие возникает в силу того, что в то время как рост поступлений из года в год равен 5 %, FCF не растет точно на 5 % в силу эффекта запаздывания амортизации и налогов. (Оно будет полностью сглажено, если период оценки будет равен приблизительно 20 годам.)

Другое очень важное наблюдение состоит в том, что продленная стоимость в году 12 равна 97,5 % совокупной стоимости. Иными словами, для некоторых долгосрочных проектов требуется совсем небольшое время, чтобы достигнуть безубыточности денежного потока, но после того как эта точка будет преодолена, создание стоимости становится грандиозным. По расчетам, этот проект должен иметь IRR, равную 26,8 %. Луиза знала, что он является одним из наиболее успешных. Конечно, если бы в качестве периода оценки был выбран период в 20 лет, продленная стоимость в году 20 была бы значительно меньше. Именно совокупная стоимость должна быть независимой от выбора года оценки. Заметим также, что для этого проекта совокупная стоимость по методу № 5 примерно в 14 раз превышает ликвидационную стоимость (метод № 1). Правда состоит в том, что короткий оценочный период и чрезмерно консервативные допущения могут сделать так, что превосходный проект будет выглядеть весьма ординарным.

Сопоставимые показатели

Оставшиеся два метода расчета продленной стоимости – это метод кратной прибыли после вычета налогов (метод № 3) и метод, использующий прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации основных средств и нематериальных активов (EBITDA) (метод № 4). Подобно методу растущей бессрочной ренты, они отражают стоимость действующего бизнеса. При обоих методах берут стоимость на конец года 12, применяют соответствующий множитель, дисконтируют на середину года 13 и добавляют ее к чистой приведенной стоимости свободных денежных потоков за годы 1–12 (1,6 млн дол.). Из данных таблицы 2.1 вытекает, что соответствующие величины чистой прибыли и EBITDA составляют 17,2 млн и 29,7 млн дол. Эти цифры отражают уровень генерируемых прибыли и денежных средств на конец года и поэтому приближаются к средним (за полные годы 12 и 13) результатам (см. табл. 2.1). Какие множители следует применять?

Для EBITDA, по моим данным, сделки в химической промышленности имели место при множителе, близком к 7. Отношение цены к прибыли более изменчиво, так как оно зависит от восприятия качества бизнеса, качества менеджмента, стадии экономического цикла, средних курсов акций, колебания которых могут составить от 20 до 40 %. Тем не менее не многие будут утверждать, что множитель 12,5 слишком велик для определения платы (при отсутствии чрезвычайных отрицательных факторов) за качественную химическую компанию, которой регулярно в течение полувека удается увеличивать дивиденды.

Расчеты с использованием этого множителя показывают, что покупатель в конце года 12 был бы готов платить за этот бизнес 215,2 млн дол. (по методу P/E) или 208,2 млн дол. (по методу EBITDA). Дисконтирование этих величин обратно к настоящему моменту дает продленную стоимость по методу № 3 (P/E) в 52,1 млн дол. и продленную стоимость по методу № 4 (EBITDA) в 50,4 млн дол. Добавление к каждой по 1,6 млн дол. дает соответственно 53,7 млн и 52,0 млн дол.

Эти величины довольно тесно согласуются друг с другом, хотя это согласование сильно зависит от выбора коэффициента P/E. Так как я испытываю больше доверия к методу EBITDA, то предпочитаю использовать именно его, а затем в качестве проверки применяю метод P/E.

При обоих методах совокупная стоимость почти столь же нечувствительна к выбору года оценки, как и при методе № 5, что повышает доверие к ним. Важный вывод: все методы для действующего бизнеса нечувствительны к выбору года оценки, в то время как ликвидационные методы весьма чувствительны к этому выбору!

Заметим также, что стоимости, полученные по методам № 3 и № 4, дают результаты почти на 20 % ниже, чем те, что определяются методом растущей бессрочной ренты (см. табл. 2.4). Первый комментарий: поскольку сопоставимые методы носят интуитивный характер, а метод бессрочной ренты является математическим, успокаивает то, что результаты являются величинами, по крайней мере, одного порядка.

Второй комментарий: разница, вероятно, значима, и ее можно объяснить следующими моментами. Математически разница объясняется высокими темпами долговременного роста в 5 %, принятыми в модели. Если бы эти темпы были 3 %, все три метода для действующего бизнеса дали бы результаты, отличающиеся друг от друга на величины в пределах 1 млн дол. Или, если подойти к проблеме с другой стороны, 12,5 – слитком малый коэффициент P/E для бизнеса, гарантированный рост которого составляет 5 %. Для психологического комфорта (риски такие, как они есть) инвесторы, которые при последнем анализе устанавливают сопоставимые множители, встраивают в модель некую «подушку безопасности» для учета неопределенности.