Читать книгу Практические примеры оценки стоимости технологий - Питер Ф. Боер - Страница 20

Бессрочная рента представляет собой финансовый инструмент, который постоянно «извергает» поток денежных средств. Стоимость этого финансового инструмента вполне конечна, поскольку собственник обладает возможностью продажи его за некоторую цену и покупки другого инструмента, который быстрее и больше генерирует денежных средств. Рассмотрим этот выбор. За что предпочел бы заплатить инвестор 25 тыс. дол.: за бессрочную ренту в 1000 дол. в год (4 %) или за надежную облигацию на срок 30 лет с выплатой 1250 дол. в год (5 %)? Любой сообразительный инвестор выберет второй вариант, сведя стоимость бессрочной ренты приблизительно к 20 000 дол. Эта ситуация отражается в уравнении стоимости бессрочной ренты: свободный денежный поток, деленный на средневзвешенные затраты на капитал (Стоимость = FCF/WACC). В данном примере затраты на капитал определяются альтернативными инвестициями, по которым выплачиваются 5 %, поэтому стоимость бессрочной ренты равна 1000 дол./0,05 = 20 000 дол. Понятие «приблизительно» определяется ощущением пессимистичного инвестора, что возможностей реинвестирования, когда истечет срок действия 30-летней облигации, будет существовать немного, в то время как оптимист полагает, что сможет найти даже лучший вариант. Рыночная стоимость будет отражать баланс между этими двумя точками зрения. Реальность такова, что существование сопоставимых инвестиций с аналогичным риском определяет затраты на капитал.

Однако понятие бессрочной ренты в высшей степени абстрактно, и немногие бессрочные ренты существуют на практике. Они представляют интерес только потому, что многие корпорации могут рассматриваться как бессрочные ренты, а успешные корпорации можно моделировать как растущие бессрочные ренты. Для корпорации или предприятия нет определенного срока существования, и нет оснований ожидать, что они будут расти столь же быстро или быстрее, чем экономика в целом. Конечно, в наши дни, когда совершаются сделки в глобальных масштабах, многие компании сливаются и перестают существовать, однако редко их приобретают только для того, чтобы ликвидировать. Большинство служащих и производственные мощности будут сохранены в расчете на повышение прибыли и создание богатства. Может уйти в прошлое название, могут смениться собственники – и не один раз, но лежащий в основе бизнес продолжает существование.

Другим доводом в пользу предположения относительно модели растущей бессрочной ренты является то, что допущение о неопределенности срока существования необязательно играет ключевую роль для оценки. Важно лишь то, что бизнес сохраняется достаточно долго для того, чтобы дисконтированная стоимость любых дополнительных лет была незначительной. Сорок лет могут иметь для финансов такое же значение, как и тысяча.

Формула² привязывает свободный денежный поток компании в последний год периода оценки к его стоимости в данном году:

Стоимость = FCF/(WACC – Темп роста), 

где проценты в знаменателе выражены десятичными дробями.

Приведем простой пример. Свободный денежный поток в 1 млн дол., растущий на 5 % в год, при затратах на капитал в 15 % стоит 10 млн дол. (1 млн дол./0,10 = 10 млн дол.) в последний год периода оценки. Конечно, при расчете NPV его следует привести обратно к настоящему времени. Сила этого алгоритма в том, что в данном случае неважно, какой год выбирается в качестве последнего года оценки, поскольку темп роста является постоянным. Это иллюстрируется таблицей 2.2. Вспомним, что год 0 в данном контексте и является последним годом периода оценки, а не годом 0 проекта. Если последний год периода оценки отстоит от нынешнего на 12 лет, то он будет годом 12 проекта и все продленные стоимости будут приводиться к настоящему году с помощью множителя 1/(1+WACC)^{^}12³.

Таблица 2.2 показывает стоимость бессрочной ренты в году 0 с начальной выплатой в 1 дол., растущей на 5 % в год, когда затраты на капитал составляют 20 %. Таблица составлена так, чтобы ей можно было легко следовать и сделать правильный ответ очевидным. Заметим, что показаны первые 20 лет, а затем – каждое следующее десятилетие. Три столбца отражают денежный поток, дисконтированный денежный поток и совокупный дисконтированный денежный поток для этой цепи потоков.

Ясно, что, в то время как денежный поток устойчиво растет, дисконтированный денежный поток уменьшается, причем даже быстрее, чем растет первый. Совокупный дисконтированный поток на конец определенного года представлен в столбце «Суммарный DCF». К году 4 получена половина стоимости, а к году 11–80 %. После года 50 выплачиваются только 0,11 %! Здесь нет оснований беспокоиться относительно «бессрочности», подразумевающей столетия.

Если год 0 рассматривается как последний год периода оценки (последний год, для которого необходим расчет), то свободный денежный поток равен 1 дол., продленная стоимость (исчисленная по всем последующим годам) равна 7 дол., а совокупная (чистая приведенная) стоимость составляет 8 дол. В этом простом случае было сделано разумное допущение об использовании первого года в качестве последнего года периода оценки, так как темп роста является постоянным. Если бы в качестве конца периода оценки использовался год 5, то вклад от денежного потока, получаемого за годы 0–5, равнялся бы 4,41 дол., продленная стоимость составляла бы 3,59 дол., а совокупная стоимость снова была бы равна 8 дол. На самом деле в любой год получается тот же результат.

Как рассчитывалась продленная стоимость? Денежный поток в следующем году (году 1) делился на затраты на капитал за вычетом темпа роста. Для года 0 он был 1,05 дол./0,15 = 7,00 дол. В числителе тот же денежный поток, что и для года 0 (1,00), умноженный на темп роста, или 1,05. Это все, что нужно, чтобы сделать расчет. Однако будьте осторожны. Если вы будете использовать год 5 в качестве года оценки, то должны использовать дисконтированный денежный поток для года 5 (0,512), затем умножить его на 1,05 и разделить на 0,15. Получится 3,59 дол.

Алгоритм имеет значительное слабое место. Он хорошо работает только для темпов роста, которые существенно ниже затрат на капитал. Когда темп роста равен или больше затрат на капитал, стоимость становится бесконечной. Когда он очень близок к затратам на капитал, стоимость достигает астрономической величины. При этих условиях алгоритм не сходится или сходится очень медленно.

Этот математический феномен соответствует гипотетической ситуации, когда бизнес растет до точки, в которой он в конечном счете потребляет все деньги в мире. Такие темпы роста в реальности поддерживать невозможно, хотя очень успешные компании, вроде Microsoft или Amgen, поддерживают высокие темпы роста в течение десятилетия и более. Один из моих коллег однажды описал эти счастливые обстоятельства как «проблему высокого класса». Есть два способа ее решения. Один – выбрать год оценки в более отдаленный момент времени, когда потребности рынка в значительной мере удовлетворены и темп роста снижается. Другой – обратиться к сопоставимым показателям, таким как коэффициент P/E или соотношения EBITDA, характерные для бизнеса с высоким ростом.

На пике бума в сфере Интернета некоторые аналитики хватались за таинственные сопоставимые показатели, такие как число «клик-вызовов» (щелчков мышью по баннеру) в отсутствие прибылей или других важных поступлений. В принципе нет нужды в использовании таких экзотических измерителей. Куда более здравым подходом были бы составление примерного бизнес-плана исходя из разумных поступлений и нормы прибыли в год оценки и корректировка его результатов с учетом возможных рисков. Именно этот подход будет использован в книге.

Когда бизнес превращается в растущую бессрочную ренту? Вопрос эквивалентен следующему: что является хорошим выбором для последнего года оценки? Может возникнуть соблазн определить его как год, когда предполагается, что доходы растут с постоянным темпом, и это довольно близко к истине. Однако это условие трудно поддается финансовому учету, поскольку математически точным оно не станет до тех пор, пока весь капитал, инвестированный при темпах роста более раннего периода, не будет амортизирован – ведь амортизация влияет на налог, а налог влияет на свободный денежный поток. Сотрудники компании McKinsey в популярном издании, посвященном оценке стоимости, советуют: «Когда испытываете сомнение, составляйте более длинный, а не более короткий прогноз»⁴.

Результат конвергенции можно измерить, например, числом лет, которые требуются для реализации 80 % окончательной продленной стоимости. В предыдущем примере оно равнялось только 11 годам. Другие примеры представлены в таблице 2.3, которая показывает, что с увеличением мультипликатора свободного денежного потока возрастает и число лет, требуемых для реализации 80 % «теоретической» продленной стоимости. В целом эта удобная формула, кажется, дает разумные результаты, когда темпы роста не менее чем на 5 % меньше затрат на капитал, и становится весьма ненадежной, когда темпы роста не превышают 2 % от затрат на капитал. Я советую переходить к одному из «сопоставимых» подходов прежде, чем мультипликатор FCF достигнет значения 25 или же время для реализации 80 % окончательной продленной стоимости превысит 30 лет.