Читать книгу Практические примеры оценки стоимости технологий - Питер Ф. Боер - Страница 22

Каждый отраслевой проект НИОКР предполагает отдачу. Говоря финансовым языком, отдача может быть представлена чистой приведенной стоимостью проекта в год его коммерциализации. Однако эта отдача затем постоянно снижается из-за того, что можно назвать «тремя всадниками Апокалипсиса НИОКР»: 1) временной стоимости денег; 2) риска технической неудачи проекта; 3) затрат на осуществление самой программы НИОКР. При потенциальной способности этих трех факторов разрушать стоимость высшее руководство компании пожелает определить, является ли продолжение инвестиций в НИОКР «создающим стоимость», и если да, то в какой мере. Прямое обращение к здравому смыслу здесь не подходит, так как не учитывает стоимость, создаваемую управленческой гибкостью при реагировании на изменения рынка или развитие технологий.

В предыдущих двух главах достаточно тщательно была рассмотрена оценка стоимости проекта, не связанного с риском или, по крайней мере, такого, где рыночный риск «упакован» в затраты на капитал, а предсказания денежных потоков достоверны. Хотя этот первый шаг к построению финансовой модели необходим (и вовсе не прост), он все еще далек от норм, принятых в мире технологий, где чрезвычайно высоки индивидуальные риски.

В настоящей главе также предполагается, что проекты окупятся, но вводятся два важнейших аналитических инструмента, которые занимают центральное место в оценке, скорректированной с учетом риска: деревья решений (decision trees, DT) и реальные опционы (real options, RO)¹. После того как установлены входные параметры, начинается основной расчет стоимости. Почему это важно? Подход на основе дисконтированного денежного потока (DCF), рассмотренный в главах 1 и 2, в достаточной мере сложился и пользуется любовью финансовых руководителей, однако, как известно, он систематически занижает стоимость научно-исследовательских проектов (и других нематериальных активов). Подход на основе дерева решений – иногда его расширенный вариант называют «анализом решений и рисков» – обнаруживает существенную стоимость опциона на прекращение проекта. Он дает количественную оценку индивидуального риска и создает стоимость путем структуризации программ НИОКР в виде серии точечных решений «делать/не делать», которые определяют опционы на прекращение деятельности². Сильные стороны этого подхода стали причиной широкого распространения использования метода проведения проектов через «пропускные пункты между стадиями», хотя рассуждения носят в значительной мере качественный характер³.

До сих пор подход на основе реальных опционов рассматривался независимо от деревьев решений. Он «улавливает» стоимость, создаваемую при управлении рыночным риском, риском, который невозможно диверсифицировать.

В реальности эти два подхода являются взаимодополняющими и совместимыми и образуют мощное сочетание. Технически метод реальных опционов более подходит для оценки планов будущих НИОКР, так как планы являются опционами, а не активами⁴. Наилучшими аргументами в пользу либо чистого анализа дисконтированного денежного потока, либо анализа DCF параллельно с анализом дерева решений являются их известность и широкое признание.

В настоящей главе отдельно рассматриваются деревья решений и реальные опционы. Далее описывается, как их можно объединить в рамках одного расчета (DTRO), сведя оценку к двум шагам: 1) расчету NPV с использованием DCF, 2) анализу DTRO. Интеграция этих методов будет завершена в главе 4 путем определения совокупной стоимости с учетом как индивидуального, так и рыночного риска благодаря использованию сложного опциона по бизнес-плану создания NPV.

Хотя этот подход был разработан для отраслевых НИОКР, он является в достаточной мере общим и хорошо подходит для других ситуаций, где имеются высокий риск, незащищенность от изменчивых рынков, отдаленные временные горизонты и прогрессивный рост затрат на разработку. Этот подход применим к венчурному капиталу, разведке запасов нефти и даже постановке фильмов. Эти методы особенно полезны при существовании базы данных прошлых периодов, благодаря которой можно проанализировать шансы проектов на успех, как в фармацевтической или буровой отрасли. Сейчас много делается для того, чтобы возможное прекращение работы над проектами НИОКР было предсказуемым⁵. Поэтому если расчеты выполняются правильно, то те, кто ими пользуется, могут при осуществлении инвестиций использовать благоприятные возможности, от которых отказываются конкуренты, что является потенциальным источником конкурентного преимущества.