Читать книгу Практические примеры оценки стоимости технологий - Питер Ф. Боер - Страница 15

В основе модели оценки долгосрочных активов (CAPM) лежит правдоподобное соображение, что инвесторы требуют премии за риск в качестве компенсации за изменчивость и что эта премия будет тем выше, чем более изменчивы акции. Бета (в) по сути представляет собой меру изменчивости акций или класса акций в сравнении с изменчивостью среднего курса акций из списка «S&P 500». Математически бета определяется путем деления ковариации доходности конкретных акций и доходности индекса S&P 500 на дисперсию доходности индекса S&P 500. Брокерские отчеты обычно включают расчетную величину беты, хотя они могут немного различаться в зависимости от методов расчета. Однако вполне возможно рассчитать ее непосредственно, как в следующем примере, который соответствует реальному случаю.

Как видно из таблицы 1.3, первым шагом является определение значения индекса S&P 500 для каждого года (по данным, имеющимся в Интернете) (см. столбец 2). Результаты расчетов доходности индекса S&P 500 по годам приводятся в следующем столбце. Цена акций фирмы (определенная независимым оценщиком) взята из отчетов компании, а данные о ежегодной доходности акций фирмы были получены расчетным путем. Для получения значений беты были использованы две функции в Excel-COVAR – S&P 500 Return и Firm Return, деленные на VARP (S&P 500 Return). Отношение дает величину беты, равную 0,757.

Правая часть таблицы 1.3 завершает расчет по модели CAPM. Ставка дохода по 10-летней облигации составила 4,2 %. Доходность акций была принята равной 5 % (верхняя граница, рекомендованная Коуплендом и др.⁶). Используя модель оценки долгосрочных активов, мы получили величину затрат на привлечение собственного капитала, равную 7,99 %. Величина затрат на привлечение заемных средств была получена расчетным путем на основе данных из финансовых отчетов фирмы с учетом процента, выплачиваемого по долгу.

Чтобы получить весовые коэффициенты, была рассчитана рыночная стоимость акций исходя из самых последних цен на акции и числа обыкновенных акций; рыночная же стоимость долга полагалась равной его балансовой стоимости. Расчетные затраты на капитал, или WACC, равны 7,28 %.

Эти числа, получаемые из одних только финансовых отчетов, находятся в очень хорошей корреляционной связи с базой данных⁷ 77 полностью сопоставимых компаний, что и показывает нижняя часть таблицы 1.3. Соответствие достаточно близко к частично случайному, хотя мы не пытались специально подбирать данные для его улучшения: бета для компаний, составляющих базу сравнения, была равной 0,8 (против 0,757), затраты на привлечение собственного капитала были равны 7,99 % в обоих случаях, а затраты на капитал – 7,25 % против 7,28 %.

Как показывает пример, модель CAPM проста и ориентирована на пользователя, однако к уже сделанным замечаниям следует добавить некоторые предостережения. Во-первых, хотя CAPM широко признана и используется в финансовом сообществе, у нее есть критики и существуют заменяющие ее теории. Во-вторых, затраты на капитал меняются с изменением рыночных условий. Поэтому в действительности нужно рассматривать средние затраты на привлечение капитала за цикл деловой активности. Настанут времена, когда MabPharma просто не сможет увеличить акционерный капитал, и другие времена, когда благодаря высокой цене ее акций привлечение капитала за счет акций обойдется ей дешево. Руководитель финансового отдела корпорации на практике имеет широкий выбор каналов финансирования и в его рамках будет искать наименее дорогостоящую альтернативу.

Из наших примеров вполне ясно, что финансирование за счет выпуска долговых обязательств с их налоговым щитом первоначально не слишком дорогостоящее дело. Некоторый долг очень привлекателен. Тем не менее есть предел того, сколько можно занять при ставках, которые вы можете себе позволить. Слишком большой долг – и ставки будут приближаться к уровню «мусорных» облигаций[6]. Тяжелое бремя процентов может ограничивать менеджмент в принятии наилучшего решения с точки зрения стоимости. Поэтому корпоративные затраты на капитал в значительной степени зависят от доли собственного капитала в капитализации.