Читать книгу La casa de la deuda - Amir Sufi - Страница 22

En noviembre de 2011, James Surowiecki escribió un artículo titulado «The Deleveraging Myth» (El mito del desapalancamiento) en su influente columna del New Yorker, en el que afirmaba que la deuda no fue la causa principal de que se hundiera el gasto de las familias durante la Gran Recesión. Por el contrario, afirmaba que la reducción de los precios de la vivienda por sí solo, incluso si no hubiera deuda, podía explicar fácilmente el debilitamiento del gasto en consumo. Lo justificaba en los siguientes términos:

Es bien sabido que cuando aumentan los precios de la vivienda, la gente se siente más rica y gasta más [...]. Pero cuando caen los precios, la gente responde reduciendo el gasto en la misma proporción. Esto implica que —aunque los consumidores no tengan ninguna deuda— deberíamos esperar una reducción en el consumo.⁴

Escuchamos con frecuencia este argumento cuando presentamos nuestra investigación: el efecto riqueza inmobiliaria por sí mismo, incluso en un mundo sin deuda, puede explicar por qué el gasto de las familias se redujo tanto cuando se hundieron los precios de la vivienda. No obstante, según nuestro enfoque, este argumento presenta dos problemas. En primer lugar, es necesario tener en cuenta la externalidad de las ejecuciones inmobiliarias que hemos descrito en el capítulo anterior. Las ejecuciones tienen un efecto enorme sobre los precios de la vivienda. Sin deuda, no habría habido ejecuciones y los precios de la vivienda no habrían caído tanto como lo hicieron. Cuantificaremos el efecto de las ejecuciones inmobiliarias sobre el gasto en otro apartado de este libro, pero el argumento que conviene recordar es que no podemos considerar que la caída de los precios de la vivienda sea independiente de la deuda.

En segundo lugar, según la perspectiva del efecto riqueza inmobiliaria, la distribución del patrimonio neto es irrelevante. El hundimiento de los precios de la vivienda sería desastroso para el gasto de las familias, con independencia de qué familias asuman la pérdida. Tal como hemos destacado en el capítulo anterior, la deuda concentra las pérdidas en aquellos que tienen menor patrimonio neto. Esto conduce a la pregunta siguiente: ¿el hecho de que la deuda provoque pérdidas a los prestatarios con menor riqueza neta amplifica el efecto de la caída de los precios de la vivienda en el gasto? Según el punto de vista del efecto riqueza inmobiliaria, no. Según la explicación basada en la deuda, sí.

Analicemos los datos. El patrón geográfico del gasto muestra que el shock negativo en la riqueza neta provocó que la gente gastara menos. En la jerga económica, esta respuesta del gasto se denomina propensión marginal a consumir (PMC) de la riqueza inmobiliaria. La PMC con respecto a la riqueza inmobiliaria nos dice cuántos dólares menos gasta un individuo en respuesta a una reducción de esa riqueza. Por ejemplo, si un individuo responde a un descenso de 10.000 dólares en el valor de su vivienda reduciendo su gasto en 500 dólares, entonces su PMC es (500/10.000) = 0,05 dólares por dólar. Cuanto mayor sea la PMC, más sensible será la familia a una misma variación en la riqueza. Según el punto de vista del efecto riqueza inmobiliaria, todo el mundo tiene la misma PMC y, por tanto, la deuda es irrelevante.

En nuestra investigación estimamos que la PMC de la riqueza inmobiliaria durante la recesión oscilaba entre 5 y 7 centavos por dólar. En otras palabras, si el precio de la casa de un individuo disminuyó 10.000 dólares durante la Gran Recesión, ese sujeto recortó su gasto entre 500 y 700 dólares en promedio. Si tenemos en cuenta que la caída agregada del valor de las viviendas en Estados Unidos fue de unos 5,5 billones de dólares, nuestra estimación implica que la caída del valor de la vivienda condujo a una reducción de entre 275.000 y 385.000 millones de dólares del gasto al detalle, lo cual constituye una cantidad muy elevada.

Sin embargo, esta estimación no es más que la PMC media de toda la población. No nos dice quién redujo más el gasto. Si la deuda es relevante para explicar el comportamiento del gasto, además y más allá del efecto riqueza inmobiliaria, deberíamos esperar una mayor PMC con respecto a la riqueza inmobiliaria en el caso de las familias endeudadas. O, dicho en otras palabras, una familia con más deuda debería responder a la misma caída en los precios de la vivienda reduciendo el gasto de una manera más drástica.

Este es un asunto decisivo, así que a continuación presentamos un ejemplo sencillo para aclararlo. Dos familias viven una al lado de la otra. Se compraron casas idénticas en 2006, ambas valoradas en 100.000 dólares. La familia D (de Deuda) tiene una hipoteca de 80.000 dólares. Los tomaron prestados de la familia N (de No deuda), que no tiene ninguna hipoteca. Por tanto, en el año indicado, la familia D tenía un patrimonio inmobiliario de 20.000 dólares y una ratio de apalancamiento del 80%. La familia N tenía un patrimonio inmobiliario de 100.000 dólares, una ratio de apalancamiento del 0% y un activo financiero (la hipoteca) valorado en 80.000 dólares.

Entre 2006 y 2009, los precios de las casas en su vecindario disminuyeron un 10%; es decir, 10.000 dólares. Por tanto, en 2009, tanto la familia D como la familia N tenían una casa valorada en 90.000 dólares en lugar de 100.000. Ambas perdieron 10.000 dólares de patrimonio inmobiliario durante este período. La hipoteca de la familia D seguía siendo de 80.000 dólares. La familia N poseía la hipoteca, pero no hubo ningún cambio en su valor. Por tanto, ambas familias sufrieron una caída total de su riqueza de 10.000 dólares, provocada en su integridad por la variación en el patrimonio inmobiliario. La familia D tenía entonces una riqueza neta de 10.000 dólares, mientras que la familia N poseía una riqueza neta valorada en 170.000 dólares, compuesta por un patrimonio inmobiliario de 90.000 y la hipoteca de 80.000.

Y ahora viene la pregunta clave: ¿qué familia recortó más el gasto? Ambas perdieron 10.000 dólares. Si la caída del gasto es una mera consecuencia del efecto riqueza inmobiliaria, entonces la deuda es irrelevante para entender cuánto redujeron el gasto los propietarios de viviendas como respuesta a la reducción de la riqueza. En nuestro ejemplo, esto equivale a decir que tanto la familia D como la familia N tienen la misma PMC con respecto a la riqueza inmobiliaria. Con arreglo a este punto de vista, si ambas familias poseen la misma PMC de 0,05, entonces ambas familias redujeron el gasto en 500 dólares. Si estas dos familias tienen la misma PMC, entonces la deuda es absolutamente irrelevante. Solo importa la reducción del valor de la vivienda.

Pero ¿qué deberíamos esperar si la deuda es relevante? Si la deuda amplifica el efecto de la reducción de los precios de la vivienda en el gasto, entonces deberíamos esperar una mayor PMC de la familia D que de la familia N. En otras palabras, la familia endeudada tendría que reducir más el gasto en respuesta a la misma caída del valor de la vivienda. Si la familia D tiene una mayor PMC que la familia N, entonces la distribución del apalancamiento es importante cuando se hunden los precios de los inmuebles. Si la caída de los precios de la vivienda concentra las pérdidas en las personas que tienen más deuda, entonces los efectos sobre su consumo serán especialmente notables.

La PMC de las familias también es relevante para analizar la efectividad de los programas gubernamentales de estímulo de la demanda. Cuando el Gobierno lanza un programa de transferencias para incentivar la demanda de consumo, tal como lo hizo tanto en 2001 como en 2008, los políticos quieren saber qué cantidad de la transferencia se gastará. La política se considerará más efectiva si los individuos gastan una mayor proporción de las transferencias, algo que ocurrirá si aquellos que reciben las transferencias tienen una mayor PMC.