Читать книгу Las reestructuraciones de las sociedades de capital en crisis - Aurora Martínez Flórez - Страница 30
VIII. A MODO DE CONCLUSIÓN
Оглавление58. En su versión final, la Directiva es más estricta que la propuesta original en algunos aspectos, pero mucho más flexible en otros. Deja, en definitiva, bastante espacio a los Estados miembros para que concreten el modelo nacional. Por eso es fundamental, antes de cualquier discusión del detalle, entender bien los presupuestos y objetivos normativos del sistema. El único propósito de este trabajo es contribuir a un debate racional sobre ellos y sobre la ubicación de este este nuevo régimen dentro del sistema jurídico en su conjunto. Una vez que tengamos claro el marco conceptual y los fundamentos normativos del nuevo régimen, es cuando podemos empezar a discutir los detalles.
Este trabajo se enmarca en el Proyecto de Investigación “Financiación internacional: la función de las garantías mobiliarias”, dirigido por el profesor I. Heredia, DER2017-85585-P.
Directiva (UE) 2019/1023del Parlamento Europeo y del Consejo, de 20 de junio de 2019, sobre marcos de reestructuración preventiva, exoneración de deudas e inhabilitaciones, y sobre medidas para aumentar la eficiencia de los procedimientos de reestructuración, insolvencia y exoneración de deudas, y por la que se modifica la Directiva (UE) 2017/1132 (Directiva sobre reestructuración e insolvencia) (Texto pertinente a efectos del EEE).
A lo largo del trabajo, voy a emplear indistintamente los términos “marcos” o “procedimientos” de reestructuración preventiva. La Directiva emplea el término “marcos” para no prejuzgar su configuración procesal como un “procedimiento” (vid. cdo. 29) y en este sentido, parece más correcto. En castellano, no obstante, me sigue resultando algo artificial.
Muchas de las reflexiones que se recogen a continuación han sido adelantadas en diversos trabajos publicados en www.almacendederecho.org o en F. Garcimartín, “La Propuesta de Directiva europea sobre reestructuraciones y segunda oportunidad: el arrastre de acreedores disidentes y la llamada ‘regla de prioridad absoluta’”, A.D.Co., 43, 2018, pág. 11 y ss. La literatura jurídica sobre la Directiva (o su Propuesta original) comienza a ser notable, vid. entre otros muchos, G. McCormack, “Corporate Restructuring Law in Europe?”, E.L.R., 42, 2017, pág. 532 y ss.; V. Rotaru, “The Restructuring Directive: a Functional Law and Economic Analysis from a French Law Perspective”, accessible en www.ssrn.com; L. Stanghellini et al., Best Practices in European Restructuring, Milán, 2018; N. Tollenaar, Pre-Insolvency Proceedings: A Normative Foundation and Framework, Oxford, 2019; o A. Thery, “Directiva de Reestructuraciones, capitalización de créditos y gobierno corporativo”, R.D.C.yP. 31, 2019, pág. 55 y ss. (con referencia a trabajos anteriores del autor en la misma revista).
Es lo que se suele calificar con la expresión inglesa de debt overhang : La situación impide atraer a inversores, aunque el nuevo proyecto tenga un valor actual neto positivo, ya que parte de la nueva financiación va a ir, directa o indirectamente, a manos de los acreedores anteriores; vid., con detalle, K. Ayotte/D. Skeel, “Bankruptcy Law as a Liquidity Provider”, U.Ch.L.Rev., 80, 2013, págs. 1557 y ss.; pp. 1570-1579.
Vid. las muy elocuentes palabras del Preámbulo de la Ley 17/2014, de 30 de septiembre: “Con frecuencia, empresas realmente viables desde un punto de vista operativo (es decir susceptibles de generar beneficios en su negocio ordinario) se han tornado en inviables desde un punto de vista financiero... Ante esta situación existen dos alternativas: o bien liquidar la empresa en su conjunto, o bien sanearla desde un punto de vista financiero, con el fin de que la deuda remanente sea soportable, permitiendo así que la empresa siga atendiendo sus compromisos en el tráfico económico, generando riqueza y creando puestos de trabajo.” Al hilo de estas palabras es oportuno hacer una precisión terminológica. A lo largo del trabajo, y asumiendo la cierta imprecisión que supone, voy a emplear indistintamente los términos “empresa”, “deudor” o “compañía” como entes con personalidad jurídica propia.
Vid., entre otros muchos, D.G.Baird, “The Uneasy Case for Corporate Reorganizations”, J.Legal Stud., 15 (1986), pág. 127 y ss., pág. 136: “The simplest collective proceeding is a sale of the firm for cash and the distribution of the proceeds to all the investors”.
A favor, con buenas razones, de acoger esta opción en la norma de transposición nacional, Stanghellini et al., loc. cit., págs. 53-55; Tollenaar, loc. cit., para. 3.14.
Vid., entre otros, O. Hart, “Different Approaches to Bankruptcy”, pág. 6-7, accesible en www.ssrn.com; M. Crystal/R. Mokal, “The Valuation of Distressed Companies – A Conceptual Framework”, accessible en www.iiiglobal.org, págs. 3-4; W. Adams, “An Economic Justification for Corporate Reorganisations”, Hostra L.Rev., 20 (1991), pág. 117 y ss., pág. 130; K. Ayotte/D.A. Skeel, “Bankruptcy Law as a Liquidity Provider”, U.Chi.L.Rev., 80 (2013), pág. 1558 y ss, passim.; o D. Baird, “Priority Matters: Absolute Priority, Relative Priority, and the Costs of Bankruptcy”, U.Penn.L.Rev., 165 (2017), pág. 785 y ss., pág. 789; Tollenaar, loc. cit., paras. 3.40-3.58.
O. Tene, “Revisiting the Creditor’s Bargain: The Entitlement to the Going-Concern Surplus in Corporation Bankruptcy Reorganisations”, Bank.Dev.J., 19 (2003), pág. 287 y ss., pág. 295; anteriormente, T. Jackson, The Logic and Limits of Bankruptcy Law, 1986, págs. 210-213. La “venta” o “dación en pago” consiste en el cambio de los instrumentos financieros (deuda y/o capital) en la empresa pre-reestructuación, por nuevos instrumentos financieros (deuda y/o capital) en la empresa post-reestructuración (“... new pieces of paper against the reorganized enterpise...”, Jackson, ibid.., p. 219).
Ciertamente, son los problemas clásicos del Derecho privado, R. Epstein, “Holdouts, Externalities, and the Single Owner: One More Salute to Ronald Coase”, J.L.& Econ. 36, 1993, págs. 553 y ss.
En principio, y sin perjuicio de posteriores matizaciones, asumamos que el valor de liquidación se corresponde con lo que obtendrían los acreedores en caso de liquidación concursal (incluso, si procede, mediante la venta como unidad productiva). Y el valor de reestructuración se corresponde con lo que un tercero en condiciones ideales de mercado, con tiempo suficiente para reducir asimetrías informativas y sin presión para la venta por parte del deudor, hubiese pagado. Naturalmente, son valoraciones teóricas aplicando los métodos financieros al uso.
La conocida “prenda luxemburguesa” es el sistema más acabado para facilitar las ejecuciones por apropiación y sobre toda la “unidad productiva” (vid., M. Lattard/F. Fayot, “Les structures ‘double luxco’ et leur effet sur la structuration des garanties financières luxembourgeoises”, ALJB Droit et Banque, 41, 2012, págs. 31 y ss.). Naturalmente, esto también genera sus propios costes, ya que puede utilizarse abusivamente (en particular, teniendo en cuenta la amplitud con la que se redactan las cláusulas de vencimiento anticipado) para privar al deudor de su derecho de opción como acreedor residual (infra). Es cierto que puede achacarse a su propia voluntad, pero entonces el problema se traslada al Derecho societario: una decisión de esa naturaleza requeriría acuerdo de los socios.
Y no sólo el legislador europeo; comienza a haber cierto consenso doctrinal en que la complejidad y sofisticación en el ámbito de las finanzas corporativas ha dejado funcionalmente obsoleto una buena parte del Derecho concursal, vid. V. Buccola, loc. cit., pág. 1 (“...the sophistication of financial contracting and the depth of capital markets today threaten the practical plausibility, if not the theoretical soundness, of the conventional model”). Uno de los efectos de este proceso de sofisticación es el surgimiento de diseños contractuales que facilitan los procedimientos de reestructuración financiera al margen del procedimiento concursal y en los que la intervención judicial puede reducirse al mínimo (Ibid., pág. 18).
Vid., por todos, D.G. Baird/T.H. Jackson, “Corporate Reorganisation and the Treatment of Diverse Ownership Interest: A Comment on Adequate Protection of Secured Creditors in Bankruptcy”, Univ.Ch.L.Rev., 51, 1984, pág. 97 y ss., págs. 106-107.
Aunque los términos senior y junior son coloquiales, e incluso ambiguos, los voy a seguir utilizando para referirme a clases de acreedores con rango preferente entre sí pues permiten entender fácilmente la idea.
Vid. cdo. 29: “Para fomentar la eficiencia y reducir los retrasos y los costes, los marcos nacionales de reestructuración preventiva deben incluir procedimientos flexibles... Salvo en aquellos casos en que la participación de las autoridades judiciales o administrativas sea obligatoria con arreglo a la presente Directiva, los Estados miembros deben poder limitar la participación de esas autoridades a aquellas situaciones en las que sea necesario y proporcionado, teniendo a la vez en cuenta, entre otras cosas, el objetivo de proteger los derechos e intereses de los deudores y de las partes afectadas, así como el objetivo de reducir los retrasos y los costes de los procedimientos”.
Este nuevo régimen se puede entender mejor si se vincula a la idea apuntada más arriba (supra nota 13). En buena medida, los problemas de coordinación y cooperación entre acreedores heterogéneos y dispersos que pretende resolver el Derecho concursal tradicional se han ido atajando mediante acuerdos ex ante entre operadores sofisticados, i.e. por acuerdos o pactos “para-concursales”, lo que permite reducir la necesidad de intervención de terceros (jueces y administradores concursales), vid. Buccola, loc. cit. passim.
Los “marcos de reestructuración preventiva” que diseña la Directiva son muy versátiles, pero en su máxima expresión (el “cross-class cram down”) sólo encuentra justificación en los principios del Derecho concursal. No obstante, hay quienes lo ven de otro modo, vid., S. Madaus, “Leaving the Shadows of US Bankruptcy Law: A Proposal to Divide the Realms of Insolvency and Restructuring Law”, E.B.O.L.Rev., 19, 2018, págs. 615 y ss.
Vid. A. Thery, loc. cit., págs. 79-80.
A lo largo del trabajo emplearé el término “plan de reestructuración”, que es el que emplea la Directiva (en lugar de “acuerdo de reestructuración” para no prejuzgar su naturaleza como acuerdo entre el deudor y sus acreedores).
Vid., recientemente y con más referencias, Tollenaar, loc. cit., para. 6.139.
Aunque no es baladí el hecho de que, normalmente, parte de esos acreedores habrán comprado su crédito con un importante descuento, voy a dejar de lado este aspecto pues no afecta al razonamiento general; vid. no obstante, sobre los efectos en los modelos teóricos del Derecho concursal, V. Buccola, “Bankruptcy’s Cathedral: Property Rules, Liability Rules, and Distress”, passsim, accesible en www.ssrn.com
O que un derecho protegido por una “regla de propiedad” pasa a protegerse mediante una “regla de responsabilidad” con una obligación de refinanciar su “precio”, Buccola, Ibid., p. 25.
L. Bebchuck, "A New Approach to Corporate Reorganizations", Harv. L. Rev., Vol. 101, (1988), pág. 775; D.G. Baird/D.S. Bernstein, “Absolute Priority, Valuation Uncertainty, and the Reorganization Bargain”, Yale L. J. 115 (2006), pág. 1930 y ss., passim; o A. Casey, “The Creditors’ Bargain and Option-Preservation Priority in Chapter 11”, U.Ch.L.Rev., 78 (2011) pág. 759 y ss., pág. 764: “Chapter 11 bankruptcy in the APR world destroys the value of that option because all future possibilities are given present-day values. That is to say, absolute priority collapses all interest in future value and thereby eliminates the contract rights of the junior creditors”.
Por todos y con más referencias, Casey, loc. cit., pág. 766.
Para un ejemplo numérico donde se aprecia mejor este matiz, vid. Garcimartín,A.D.Co., cit., págs. 36-37.
Así también Tollenaar, loc. cit., para. 3.196 y ss.
Ibid., para. 3.204.
En efecto, conforme al régimen vigente, la insolvencia inminente permite, a instancia del deudor, abrir un procedimiento concursal en España [Art. 2(3) LC]. Sin embargo, del considerando 24 de la Directiva parece deducirse que los procedimientos de reestructuración preventiva deben estar disponibles “antes de que el deudor reúna las condiciones de la normativa nacional para entrar en un procedimiento colectivo de insolvencia”.
Así también, Tollenaar, loc. cit., para. 8.104, con más referencias.
Por eso, las propuestas de plan que penalizan a quien vota en contra (coercive offers) deben rechazarse.
Obviamente, la “sabiduría del colectivo” se nubla y los “riesgos de expropiación” se incrementan cuando la mayoría obtiene alguna ganancia colateral que no comparte con la minoría.
Obviamente, esto es mucho más fácil decirlo que hacerlo, pues todos estos valores son conjeturas financieras. Aquí también la decisión de la mayoría es un índice fiable: si una mayoría muy cualificada vota a favor del plan será porque piensa que el valor de lo que reciben bajo el plan es mayor de lo que recibirían si no se adoptase (supra, para. 36).
Vid. también, UK Insolvency Service (BEIS), Insolvency and Corporate Governance. Government Response (Aug. 2018), pero justificando esta alternativa por las particularidades de los procedimientos concursales ingleses.
A.J. Casey, “The New Bargaining Theory of Corporate bankruptcy and Chapter 11’s Renegotiation Framework”, accesible en www.ssrn.com
La Directiva no permite la adopción de un plan en contra de la voluntad del deudor si éste es una PYME. La definición de este término la remite al Derecho nacional [Art. 2(2)(c)]. Aunque hay un concepto europeo de PYMES a otros efectos, sería oportuno hacer una definición estricta para asegurar la eficacia del sistema.
Pueden pensarse otros mecanismos para forzar al deudor a aceptar un plan de reestructuración. Por ejemplo, imponerle una responsabilidad concursal cualificada en caso de negativa, como sucede en nuestro Derecho vigente [Art. 165(2) LC], o considerar que el “deudor” es algo distinto de sus socios (vid. cdo. 53: “En el caso de las personas jurídicas, los Estados miembros deben poder decidir si, a efectos de la adopción o confirmación del plan de reestructuración, debe considerarse que el deudor ha de ser considerado como el consejo de administración de la persona jurídica [...]”) y concluir que el plan se puede imponer a los socios, pero los administradores deberían aceptarlo si ha sido aprobado por los acreedores. No obstante, no dejan de ser sucedáneos de la que, a mi juicio, es la solución más limpia.
En el caso de la PYMES, la necesidad de consentimiento del deudor implica que éste va a poder exigir más de lo que recibiría en caso de liquidación concursal. Teóricamente, cabría entonces dejar valor a los socios en la sociedad (PYME) reestructurada a costa de los acreedores, siempre que se les respete su cuota de liquidación.
El término “intereses” se predica de los tenedores de participaciones sociales (los socios).
La Directiva parece olvidar que indirectamente una reestructuración afecta a todos los acreedores y a los socios. Así, por ejemplo, si el plan de reestructuración prevé una novación de los créditos de los acreedores senior con un plazo mayor pero también con un interés (mucho) mayor, la posición de los demás acreedores y socios no se ve jurídicamente afectada, pero sí económicamente; o incluso jurídicamente también si el plan se blinda ante posible rescisorias concursales. El Derecho nacional debería, en estos casos, prever la posibilidad de impugnación del plan por estos últimos.
Vid., S.A. Riesenfeld, “Classification of Claims and interests in Chapter 11 and 13 Cases”, Calif L Rev., 75 (1987), pág. 391 y ss., págs. 393-403 (resumiendo la jurisprudencia norteamericana en este punto); en relación a la Directiva, Tollenaar, loc. cit., paras. 4.45-4.57; A. Thery, loc. cit., 525-526, 532-533. Es cierto que “lógica concursal liquidatoria”, el principio pari passu es esencial pero no sucede lo mismo en un escenario de reestructuración donde esas otras variables pueden tener más juego.
Críticos también con esta solución, Stanghellini et al., loc. cit., p. 46; Tollenaar, loc. cit., para. 4.68; Thery, loc. cit., pág. 70. En cualquier caso, los riesgos de “expropiación” que conlleva la regla de la mayoría de clases (por ejemplo, los acreedores senior y junior votan a favor de un plan que les atribuye todo el valor y excluye a los accionistas aunque éstos tuviesen aún valor residual) se deberían corregir a través de la regla de que nadie puede recibir más de lo que se le debe (infra).
Vid., no obstante, nota 42. Curiosamente, la Directiva proscribe la discriminación injustificada entre los acreedores de una misma clase [Art. 10 (2) (b)] o la separación de créditos suficientemente homogéneos en distintas clases [Art. 9 (4)], pero no la discriminación entre acreedores afectados y no afectados.
Como sí hace la Propuesta holandesa de implementación de la Directiva, aunque no como derecho individual sino de clase. Conforme a su Artículo 384(4)(b): “The court shall refuse to confirm a plan that was not accepted by all classes, at the request of one or more creditors or shareholders who rejected the plan and who were placed in a class that did not accept the plan or who were wrongly excluded from the vote and should have been placed in a class that did not accept the plan if: [...] (b) the plan does not give the said creditors a right to opt for a cash payment in the amount they would have expected to receive in cash in a liquidation of the debtor’s assets in bankruptcy.”
Para un análisis detenido de cómo funcionan estas reglas y de la diferencia entre la regla de prioridad relativa recogida en la Directiva y la propuesta en la doctrina norteamericana me remito a Garcimartín, A.D.Co., cit., pp. 35-37.
Art. 11(1) c): Debe garantizase que “...las categorías de voto disidentes de los acreedores afectados reciban un trato al menos igual de favorable que el de cualquier otra categoría del mismo rango y más favorable que el de cualquier categoría de rango inferior”. Recuérdese, que “recibir más” significa recibir instrumentos financieros con un valor actual neto mayor. Esta solución, curiosamente, es “relativa” en el respeto de los rangos crediticios, pero “absoluta” en el principio pari passu, ya que exige, como mínimo, el mismo tratamiento que las demás clases del mismo rango.
Art. 11 (2) I: “Como excepción a lo dispuesto en la letra c) del apartado 1, los Estados miembros podrán establecer que los créditos de los acreedores afectados en una categoría de voto disidente sean plenamente satisfechos por medios idénticos o medios equivalentes cuando una categoría de rango inferior haya de recibir cualquier pago o conservar cualquier interés en el marco del plan de reestructuración”. De nuevo, “ser plenamente satisfecho” significa recibir un instrumento financiero con un valor actual neto (y, en su caso, unas garantías) igual al nominal del crédito original. En el caso de la excepción prevista en el Art. 11 (2) I no se contiene ninguna salvaguarda del principio pari passu, con lo que parece permitir un trato desigual entre clases del mismo rango incluso en contra de la voluntad de la clase perjudicada. El test, aquí, debería ser el de la “discriminación arbitraria o injustificada”; esto es, en principio, los acreedores del mismo rango deben ser tratados por igual, salvo que existan razones suficientes para la discriminación.
Art. 11 (2) II: “Los Estados miembros podrán mantener o introducir excepciones a lo dispuesto en el párrafo primero cuando sea necesario para lograr los objetivos del plan de reestructuración y siempre que este no perjudique injustamente los derechos o intereses de cualquier parte afectada.” Las excepciones se vinculan al hecho de que los beneficiados aporten valor tras la reestructuración (o incluso durante la negociación del plan), con lo que realmente no son tales; detenidamente, B.A. Markell, “Owners, Auctions, and Absolute Priority in Bankruptcy Reorganizations”, Stand. L. Rev. 44, 1991, págs. 69 y ss., p. 98.
Tollenaar, loc. cit., para. 6.131.
Permite, incluso, una prioridad relativa que deja a los acreedores junior y a los accionistas una opción (warrant) sobre el eventual valor futuro de la empresa, vid., con las debidas referencias, Garcimartín, A.D.Co., cit., pág. 37.
Vid. también, Tollenaar, Ibid.; Thery, loc. cit., p. 70; sin embargo, Stanghellini et al., loc. cit., pp. 45-47 y elaborando más la argumentación R. Mokal/I. Tirado, “Has Newton has his day? Relativity and Realism in European Restructuring”, Eurofenix, 74, 2018/2019, págs. 20 y ss.
Vid., explicando las razones, Garcimartín, A.D.Co., cit., págs. 34-35.
