Читать книгу Piketty i co dalej? - Группа авторов - Страница 36

Pozycja rynkowa i siła przetargowa posiadaczy bogactwa

Z W/Y = α/r wynika, że bogactwo można równie dobrze postrzegać jako współczynnik dwóch sił innych niż stopa oszczędności r i stopa wzrostu gospodarczego g. Okazuje się, że α i r pozwalają na równie skuteczną dekompozycję danych jak dekompozycja przez pryzmat współczynnika oszczędności do wzrostu. Pierwsza wartość, α, oznacza udział dochodu należnego właścicielom majątku w dochodzie narodowym. Wartość ta może rosnąć, ponieważ kapitał staje się bardziej produktywny albo z uwagi na to, że zmiany instytucjonalne umożliwiają właścicielom kapitału wyprowadzanie większych pieniędzy z firm (zwłaszcza z tych, które generują największe przychody). Α określa, a może odzwierciedla to, jaka część dochodu trafia w formie przepływów środków pieniężnych do posiadaczy praw majątkowych. Stanowi odzwierciedlenie rozkładu siły przetargowej w gospodarce. Drugi wyraz równania to r-finanse – ρ, czyli stopa zwrotu w sektorze finansowym odnosząca się do takich aktywów jak przedsiębiorstwa, minus prowizja pobierana przez sektor finansowy za pośrednictwo. Wartość ta stanowi odzwierciedlenie sposobu agregowania oczekiwań społecznych przez rynki finansowe w celu wyceny powstającego w ten sposób prawa majątkowego, a to daje domyślną stopę zwrotu. Tym samym wartość bogactwa względem dochodu zależy od „marksistowskiej” części równania, α, oraz od jego części „keynesistowskiej”, r-finanse – ρ.

Poszerzanie zakresu transakcji finansowych pozwala na to, by więcej przyszłych pieniędzy było kapitalizowanych w teraźniejszości, co przekłada się na wzrost ceny dzisiejszych praw majątkowych i jednocześnie na obniżenie domyślnej stopy zwrotu r-finanse – ρ. Czynnik r-finanse ma wartość stałą, ponieważ wysokość tej stopy zależy od realnych stóp zwrotu z różnych aktywów, a także od przekonania, że „John Bull zniesie wiele rzeczy, ale stopy zwrotu poniżej 2 procent na pewno nie”, za to stopień kapitalizacji finansowej oraz domyślny udział sektora finansowego w tych dochodach mogą oscylować.

Α ujmuje również wszelkie renty w czystej postaci, do których otrzymywania są uprawnieni kapitaliści. Wartość kapitału jest dość wysoka w sektorach opartych w dużej mierze na własności intelektualnej, czyli na przykład w branży farmaceutycznej, technologicznej czy rozrywkowej, a także w innych sektorach, takich jak finanse czy energetyka. Zwrot gospodarki ku właśnie tym sektorom może być jednym z powodów wzrostu W/Y. To samo można powiedzieć o globalnym rynku nieruchomości, który kapitalizuje coraz większą wartość kryjącą się w aglomeracjach, polityce oraz instytucjach.

Trzeba się jednak liczyć z możliwością wystąpienia komplementarnych zmian w obrębie α, spowodowanych zmianami na rynkach produktów, w ładzie korporacyjnym oraz instytucjach regulujących wysokość zarobków. Wartość α będzie wysoka na rynkach o niskiej konkurencji, na których firmy mogą osiągać wysokie zyski kosztem konsumentów i pracowników. Nastanie organizacji przemysłowych nauczyło nas, że duża liczba firm wcale nie musi świadczyć o dużej konkurencyjności rynku, zwłaszcza gdy oferowane dobra mają charakter heterogeniczny oraz gdy występuje wysokie tarcie informacyjne. W modelach związanych z poszukiwaniem pracy podział dochodów między właścicieli kapitału i pracowników wyznacza się na podstawie warunków panujących na rynku pracy: stopą przedkładania ofert pracy pracownikom względem stopy likwidacji miejsc pracy. W modelach wydajności zarobkowej podział ten jest wyznaczany na podstawie wydajności stosowanych technologii monitoringu oraz podaży pracy na tym rynku. W modelach związkowych podział dochodów zależy od stopnia zagrożenia organizacją strajków przez związki zawodowe. Wszystkie te modele łączy pewien wspólny mianownik: dochody z własności kapitału to przychód minus wynagrodzenia, więc wszystko to, co obniża udział dochodów z pracy w dochodzie ogółem, automatycznie zwiększa udział dochodów z kapitału.

Siła przetargowa posiadaczy bogactwa oraz jej zmiany w czasie

Rysunek 5.1 przedstawia schemat kształtowania się nierówności majątkowych wraz z siłą przetargową pracowników. Obserwujemy literę U w przypadku stopy strajków, będącej niedoskonałym, ale jednak wskaźnikiem siły przetargowej, która przekłada się na odwróconą literę U w przypadku współczynnika W/Y. Co prawda nie jest to szczególnie dobry wyznacznik siły przetargowej pracowników, ale jest nieco lepszy niż stopień uzwiązkowienia, bo w ujęciu historycznym strajki poprzedzały utworzenie National Labor Relations Board (NLRB). O sile przetargowej pracowników w Stanach Zjednoczonych najprawdopodobniej decyduje wiarygodna groźba organizacji strajku, a nie stopień uzwiązkowienia sam w sobie. Jeżeli uznamy to za źródło spadku wartości współczynnika α, dojdziemy do wniosku, że W/Y zmienia się razem z tą miarą siły przetargowej pracowników.

Oprócz siły przetargowej pracowników wewnątrz firm trzeba również zwrócić uwagę na siłę rynku produktu. W świecie generycznych rosnących zwrotów, wysokich kosztów stałych i niskich kosztów krańcowych przeważać będą monopole. Prowadzi to do dość prostego mechanizmu, w którego ramach α rośnie, bo monopole dokonują transferu zasobów od konsumentów do właścicieli majątków. Jedno z wyjaśnień niższego faktycznego wzrostu produktywności w minionych 15 latach mówi właśnie o rosnącym znaczeniu siły rynkowej, ponieważ rosnąca produktywność nie przekłada się na odpowiednio większą produkcję, a to oznacza, że wskaźnik całkowitej produktywności czynników produkcji (TFP) maleje nawet wobec wzrostu udziału dochodów z kapitału w dochodzie narodowym. Takie ujęcie nasilania się nierówności majątkowych czyni to zjawisko mniej oczywistym i jednocześnie mniej nieuniknionym niż ujęcie, w którego ramach współczynnik s/g musi maleć, a stopa oszczędności została stłamszona przez zamęt polityczny z połowy minionego stulecia.

Nie bez znaczenia jest również wzrost koncentracji przedsiębiorstw w minionych piętnastu latach. Sprzyjały temu zmiany technologiczne i regulacyjne, a także zależności między nimi. Coraz większe znaczenie gospodarcze prawa własności intelektualnej oraz coraz słabsza pozycja doktryny antymonopolowej, przy wsparciu ruchu na rzecz ekonomicznej analizy prawa, spowodowały, że dzisiaj łatwiej przeprowadzić zmowę rynkową czy założyć kartel.

Rysunek 5.1. Względne wynagrodzenia w sektorze finansowym jako wyznacznik nierówności majątkowych oraz przestoje w pracy jako wyznacznik siły przetargowej pracowników. Wykres przedstawia okresy, w których niewielka siła przetargowa pracowników zbiega się z dużymi nierównościami

Źródło: Szeregi czasowe ukazujące liczbę strajków na podstawie danych HSUS i FMCS (lewa oś), stosunek bogactwa do dochodu na podstawie danych z książki Piketty’ego z 2014 roku, udział górnego 1 procenta w bogactwie na podstawie danych podanych przez Zucmana (2016), oraz względne wynagrodzenia w sektorze finansowym (Phillipon, Reshef, 2016).

Co więcej, istnieją bardzo mocne dowody na to, że świat finansów, a w szczególności duzi inwestorzy instytucjonalni mają swój udział we wspieraniu kartelizacji. Sztandarowym przykładem kartelizacji z wykorzystaniem sektora finansowego są linie lotnicze – niewielka grupa inwestorów instytucjonalnych skupia niemalże większościowe udziały w United Airlines, Delta Air Lines, Southwest Airlines i innych. Z przeprowadzonych niedawno badań wynika, że gdy fundusz inwestycyjny BlackRock kupuje nowy pakiet akcji linii lotniczych, cena biletów rośnie o 3–10 procent121. Co ciekawe, największe arabskie linie lotnicze, Etihad i Gulf Air, mają ścisłe ograniczenia co do tego, jaki procent ich akcji może znaleźć się w posiadaniu podmiotów zagranicznych. W związku z tym amerykańskie linie lotnicze oskarżyły firmy arabskie o stosowanie praktyk sprzecznych z zasadami konkurencji. Czy przedsiębiorstwa państwowe wchodzące w skład monarchicznej Gulf Cooperation Council (GCC) stanowią ważną siłę konkurencyjną, gwarantującą utrzymanie cen biletów na niskim poziomie? Z jednej strony to oczywiście czysty absurd, z drugiej jednak powszechna remonopolizacja amerykańskiej gospodarki powinna skłonić nas do odkurzenia starych egzemplarzy Hilferdinga, Hobsona i Lenina, którzy pisali, że konflikt międzynarodowy między krajowymi monopolami jest naturalnym produktem kapitalizmu.

Kontrola korporacyjna i brak wolności

Kolejny polityczny wymiar kapitału możemy przedstawić na przykładzie kontraktów niekompletnych. Kontrakty zawierane między finansjerami, przedsiębiorcami i pracownikami (żeby wymienić tylko kilka przykładów) nie mogą być w pełni doprecyzowane. Duże obszary transakcji gospodarczych pozostawia się interpretacji jednej strony rynku. Steve Jobs, dyrektor generalny, skarżył się na władzę, z której pod koniec lat 80. XX wieku postanowili skorzystać akcjonariusze Apple, a pracownicy tej firmy z pewnością równie głośno uskarżali się na tyraniczną władzę skupioną w rękach samego Jobsa. Jak twierdził Ronald Coase, tak ujęta dystrybucja władzy nie jest wobec rynku zewnętrzna, lecz stanowi element samej transakcji. Pracownicy robią to, co im się każe, bo w przeciwnym razie mogą zostać wykopani z roboty, a dyrektorzy generalni podlegają podobnej kontroli akcjonariuszy. Podobnie jak w teorii przedsiębiorstwa, kapitał często wiąże się z prawem do wyłączania innych z zabiegania o wspólnie wyprodukowane dobra, co przekłada się na wzrost przepływu dochodów do właścicieli.

Tak rozumiane prawo kontroli ma wpływ na powszechnie stosowany wskaźnik inwestycji firm, czyli q Tobina, współczynnik ceny akcji do ceny aktywów. Piketty podkreśla, że choć wskaźnik ten jest powszechnie używany, nie uwzględnia on w żaden sposób kwestii kontroli. Średnia cena akcji odzwierciedla jedynie zwrot z inwestycji, a inwestorów interesuje przecież również to, aby mieć prawo weta wobec decyzji podejmowanych przez kierownictwo firmy. Dlatego też w Niemczech i Japonii, gdzie duży wpływ na korporacyjny proces decyzyjny mają nieakcjonariusze (mamy tam do czynienia z modelem interesariuszy), wskaźnik q Tobina jest niższy niż w Stanach Zjednoczonych i w Zjednoczonym Królestwie. Piketty twierdzi, że akcje spółek niemieckich są „niedoszacowane” z uwagi na fakt, że tamtejsi akcjonariusze nie mają takiej samej władzy politycznej jak akcjonariusze amerykańscy czy brytyjscy – muszą dzielić się tą władzą z radami pracowniczymi oraz innymi interesariuszami. To samo można powiedzieć o związkach zawodowych w Stanach Zjednoczonych. Gdy pewnego razu związki odniosły duży sukces w wyborach do amerykańskiej agencji rządowej National Labor Relations Board (NLRB), przełożyło się to na spadek cen akcji, a przecież prawdopodobnie wyniki tych wyborów w żaden sposób nie wpłynęły na koszt odtworzenia aktywów spółek.

Piketty poświęca chwilę temu, w jaki sposób należy interpretować kapitał w formie niewolników. Rozważania te są szczególnie istotne z punktu widzenia rozróżnienia na kapitał ludzki i bogactwo. Za czasów niewolnictwa prawo własności do dochodów z pracy powodowało, że olbrzymia część produkcji wytworzonej trafiała w ręce właścicieli kapitału. Szacuje się, że niewolnikom wypłacano 48 procent wytwarzanego przez nich produktu krańcowego, z uwzględnieniem wszystkich dodatkowych praw kontroli przeniesionych na właścicieli niewolników. Piketty podkreśla, że nie ma jednoznacznej odpowiedzi w kwestii tego, czy kapitał w postaci niewolników należy zaliczać do bogactwa netto. Można by przecież, nieco bezdusznie, rozpatrywać tę wartość w formie pasywów po stronie samego niewolnika oraz w formie aktywów po stronie jego właściciela. Ostatecznie Piketty dochodzi do wniosku, że niewolnicy byli formą majątku, ponieważ stanowili podlegające obrotowi rynkowemu i chronione instytucjonalnie źródło dochodu. Prawdziwym „kapitałem” nie jest maszyna ani budynek (ani człowiek), a jedynie prawo majątkowe do powstającego z tej maszyny czy z tego budynku strumienia dochodu wraz z forum obrotu tymi aktywami. Trzynasta poprawka do amerykańskiej konstytucji narzuca istotne ograniczenia zapisów dopuszczalnych w umowach o pracę, dzięki czemu we współczesnym kapitalizmie nie dochodzi (jeszcze) do kapitalizacji kapitału ludzkiego. Z tego powodu rozróżnienie na bogactwo i kapitał ludzki – dokonywane także przez Piketty’ego – jest jak najbardziej celowe. Oczywiście niewolnicy byli sami w sobie produktywni, wytwarzali produkt, zwiększali wartość innych aktywów. Na przykład po wojnie secesyjnej doszło do załamania cen gruntów na obszarach dopuszczających niewolnictwo, nawet w tych hrabstwach wzdłuż rzeki Ohio, które sąsiadowały z hrabstwami niedopuszczającymi niewolnictwa. Wynikało to z faktu, że niewolnicy odmówili dalszego świadczenia pracy, przez co plantatorzy odnotowali spadek produktywności. Trzeba jednak pamiętać, że podlegające obrotowi prawo do przepływu dochodów z ludzkiej pracy może być produktywne również poza jego bezpośrednim wykorzystaniem w produkcji – niewolników oddawano również jako zastaw dla przedsięwzięć biznesowych ich właścicieli. Niewolnicy stanowili istotne źródło zabezpieczenia kredytowego w przedwojennej gospodarce atlantyckiej.

Klasowe poczucie wspólnoty i stopy kapitalizacji

Wiemy już, że W/Y = α/r oraz że r = r-finanse – ρ. Ten drugi wzór mówi nam, że kapitał nie jest wyłącznie prawem do dzisiejszej produkcji, ale także prawem do produkcji przyszłej. Skoro kapitał jest tak trwały, kolejnym aspektem wpływającym na wartość współczynnika bogactwa do dochodu jest wycena przyszłych strumieni przychodów z aktywów. Współczynnik kapitalizacji 1/r jest ustalany przez system finansowy, przez ład korporacyjny i monitorowanie wierzycieli, przez popyt i podaż przyszłego dochodu, a także – co oczywiste – przez politykę monetarną. Do tej ostatniej kwestii jeszcze wrócę.

Dla tego ujęcia W/Y kluczowe znaczenie ma rynkowy arbitraż praw do przyszłych strumieni przychodów oraz stopień, w jakim oczekiwania uczestników rynku skutkują przesuwaniem pieniędzy z przyszłości ku teraźniejszości. Kiedy jednak stosowany jest wzór dla sytuacji stałej, s/g, czynniki te są zwykle ignorowane. W tym ujęciu nacisk kładzie się na fundamentalną rolę oczekiwań społecznych w wyznaczaniu wartości współczynnika bogactwa do dochodu. Jeżeli uznamy, że majątek stanowi de facto tytuł do oczekiwanych przyszłych strumieni dochodu, to sposób agregowania tych oczekiwań przez rynki musi znajdować przełożenie na wyznaczanie stopy dyskontowej stosowanej do tych tytułów. Jednym z zadań instytucji (na przykład gotowości władz państwa do ochrony tego rodzaju praw majątkowych) jest swoiste kotwiczenie tych oczekiwań. Koncepcje formułowane przez Keynesa i Minsky’ego stają się istotne nie tylko z punktu widzenia fluktuacji w ramach cykli biznesowych, ale ogólnie dla całego zasobu bogactwa w społeczeństwie. Zagregowane oczekiwania rynkowe wyrażone w r mogą być czynnikiem, który powoduje, że współczynnik W/Y jest dobrym wyznacznikiem kryzysów gospodarczych – to taki górniczy kanarek, potrafiący rozpoznać nadmierny optymizm co do przyszłości.

Względna wysokość zarobków z sektorze finansowym, przedstawiona na rysunku 5.1, także zmienia się prawie tak samo jak współczynnik W/Y. Jak można zaobserwować, zmienność tych zarobków przebiega również praktycznie tak samo jak wykres deregulacji sektora finansowego. Zakładając, że korporacyjna stopa zwrotu jest stała i wynosi i-finanse, rośnie skłonność do poszukiwania renty pieniężnej, rośnie też dochód przypadający w udziale sektorowi finansowemu, czyli ρ. W związku z tym rośnie również W/Y.

Współczynnik α/r również ujawnia pewne cechy rozproszenia bogactwa, a nie tylko jego ogólny poziom. Załóżmy, że zmienność bogactwa w ujęciu logarytmicznym wynosi: var(log w) = var(log αY) + var(log r) − 2Cov(log αY, log r). Jak z tego wynika, dyspersja stóp zwrotu oraz dyspersja dochodu z kapitału rosną wraz ze wzrostem nierówności majątkowych.

Co ważne, nierówności majątkowe maleją wraz z ujętą w tym równaniu kowariancją: gdy ludzie o dużym udziale dochodu z kapitału korzystają również z niskich stóp dyskontowych, przyznanych im albo przez przychylną władzę, albo przez sektor usług finansowych, nierówności majątkowe rosną. Instytucje i rynki finansowe mogą dawać najbogatszym większe możliwości wykorzystania rent oraz dyspersji zwrotów, a to przekłada się na polityczne zapotrzebowanie na arbitralne regulacje i rynkowe możliwości prowadzenia arbitrażu. Weźmy najnowsze dane podawane przez Jasona Furmana i Petera Orszaga, którzy twierdzą, że coraz większa popularność rent ma swój udział we wzroście nierówności122. Argumentują oni, że sztucznie zaniżona podaż nieruchomości mieszkalnych w produktywnych miastach (w których ograniczenie podaży jest wywołane przez obowiązujące regulacje oraz słabą infrastrukturę transportową), a także firmy z silnymi prawami patentowymi, rosnącymi zwrotami oraz słabnącym dostępem do rynku pracy, wywołują wzrost α, czyli udziału dochodów z kapitału w dochodzie narodowym. Twierdzą również, że dyspersja zwrotów firm z kapitału własnego oraz zwrot z zainwestowanego kapitału rosną, co ich zdaniem należy interpretować jako dowód na występowanie rent (można by też do tego dodać rosnące podziały dochodowe w ujęciu terytorialnym). Jeżeli dochód trafiający do właścicieli danych firm bądź nieruchomości ulega coraz większemu rozproszeniu, to w takim razie rosną zwroty podmiotów finansowych oferujących najbardziej rentowne portfele inwestycyjne. Ludzie zamożni mogą dojść do wniosku, że warto zapłacić prowizję, żeby zwiększyć kowariancję w swoich portfelach akcji za pomocą papierów spółek oraz nieruchomości generujących największe dochody dla swoich właścicieli. Takie podejście powoduje, że nierówności majątkowe dodatkowo się nasilają.

Rentierzy i supermenedżerowie

Takie postrzeganie kapitału prowadzi do zatarcia granicy między rentierem a supermenedżerem. Supermenedżerowie mają kontrakty zawarte na rynku pracy (obejmujące premie, odroczone wypłaty wynagrodzenia, a także akcje i opcje na akcje), które uprawniają ich do otrzymywania bardzo wysokich wynagrodzeń, gdy firma dobrze sobie radzi. Nie ma to wiele wspólnego ze zwrotem z kapitału ludzkiego, ponieważ wynagrodzenia te w sposób bezpośredni odzwierciedlają ograniczenia informacyjne oraz normy prawne (na przykład w przyznawaniu menedżerom z góry określonej liczby opcji). Nie jest jasne, czy uzyskane w ten sposób środki należy klasyfikować jako dochód z pracy, czy raczej dochód z kapitału, który wymaga wdziewania garnituru i chodzenia na zebrania. Być może należałoby rozpatrywać wybór takich kapitałopodobnych kontraktów jako pewien łańcuch wartości, którego jeden koniec stanowią stałe wynagrodzenia szeregowych pracowników, a drugi stanowią obarczone ryzykiem dochody akcjonariuszy. Dyrektorzy generalni znaleźliby się gdzieś pośrodku tej skali.

Gdyby wynagrodzenia dyrektorów generalnych były kapitalizowane niczym dochód z kapitału, z pewnością miałyby ogromny wpływ na wzrost wartości współczynnika bogactwa do dochodu narodowego. Oznacza to, że dyrektorzy generalni na tego rodzaju kontraktach posiadają duże pakiety akcji swoich firm, a co za tym idzie, dyrektorzy generalni dużych i odnoszących sukcesy firm są nad wyraz bogaci. Wysoka kowariancja wynagrodzeń dyrektorów generalnych z zyskami firm powoduje, że zarobki te bardziej przypominają dochód z kapitału niż dochód z pracy. W związku z tym nie jest jasne, czy na potrzeby badań ekonomicznych zarobki dyrektorów generalnych powyżej ich stałej podstawy powinny być traktowane jako dochód z pracy (choć tak są właśnie opodatkowane). Co więcej, zwolnienia dotyczące podatku od zysków kapitałowych stanowią dodatkową motywację do przesuwania pakietów wynagrodzeń ku dochodowi z kapitału. Opisywane tu siły instytucjonalne związane z akumulacją bogactwa pozostają w cieniu wtedy, gdy bogactwo rozpatruje się wyłącznie przez pryzmat oszczędności i zysków kapitałowych, a współczynnik bogactwa do dochodu narodowego wyraża się wyłącznie jako stosunek stopy oszczędności do stopy wzrostu. Przyznaję oczywiście, że to podejście księgowe do niektórych celów nadaje się bardzo dobrze, ogólnie jednak ujęcie α/r-finanse-ρ lepiej pokazuje oddziaływanie instytucji i ładu korporacyjnego, sektora finansowego, rynku pracy i rynków produktu, a także wszelkich zmian w organizacji ekonomicznej.